投資亮點
再次覆蓋錦江酒店（600754）給予跑贏行業評級，目標價26.50 元，對應2025年20 倍 P/E。理由如下：
變革優化舉措豐富，關注實際落地成效。1）公司基於內生外延成爲全國最大的連鎖酒店集團，截至1Q24 境內外在營酒店數達12,595 家（約120.4 萬間客房）。2）公司計劃核心發展頭部重點品牌；整體中端及以上酒店佔比從2018 年約33%提升至1Q24 約59%，我們認爲中端及以上產品佔比提升有望帶動產品力和RevPAR 表現不斷改善。3）公司出售時尚之旅落實輕資產化轉型戰略；秉持“下放權力、做強總部、做實區域”原則再次優化組織架構以助力屬地化佈局。4）關注RevPAR 表現：我們估計錦江境內有限服務4 月RevPAR 下滑超10%；5 月RevPAR下滑約1%，建議持續關注暑期旺季需求側表現及RevPAR 邊際變化。
往前看，建議關注直營改善、渠道優化、境外減虧三大邊際改善因素。
1）直營改造：公司持續貫徹直營門店篩選關停及升級改造策略，我們估計23 年中國區直營門店整體虧損約5,000 萬元，建議關注後續直營門店升級改造及盈利能力提升進展。2）渠道優化：截至23 年底錦江CRS渠道佔比約32%，綜合費率略超3%，公司23 年業績電話會提及正與老加盟商簽訂CRS 補充協議、完善會員體系及增強會員粘性等，我們認爲通過以上舉措公司有望循序漸進提升CRS 渠道佔比及費率。3）境外減虧：截至23 年底境外貸款總額約14.3 億歐元，公司已於24 年6月完成3 億歐元境外增資，並計劃於2H24 完成部分貸款利率優化；此外，公司正考慮與境內銀行合作以降低平均貸款利率，我們建議持續關注境外利息支出縮減相關舉措的落地時間節點及海外整體減虧進程。
我們與市場的最大不同？我們建議關注公司新一輪組織架構變革成效、直營門店改造優化、CRS 渠道建設、境外利息支出削減等舉措落地進展，若邊際有所改善，我們認爲有望爲公司帶來一定的潛在利潤彈性。
潛在催化劑：直營店經營表現超預期；CRS 渠道優化進展超預期等。
盈利預測與估值
我們預計公司2024/25 年EPS 分別爲1.17/1.35 元，CAGR 爲20%（2023-25 年）。當前股價對應A 股20/18x 2024/25e P/E、B 股8/7x 2024/25e P/E。
參考可比公司估值，我們給予A/B 股目標價26.50 元/1.45 美元（分別對應A 股20 倍、B 股8 倍 2025e P/E），A/B 股均給予跑贏行業評級，當前A/B股上行空間分別爲11.7/10.3%。
風險
消費力及出行需求承壓，規模擴張慢於預期，各項改革成效弱於預期，供給增加或導致競爭加劇等。