投資要點：
千億光瓶酒市場，發展空間廣闊。根據華經產業研究百家號，2021 年光瓶酒行業規模同比+9.3%至988 億元，2016-21 年CAGR 爲14.3%。中國酒業協會預計行業未來增速將保持在15%-30%之間，24年市場規模將超1500 億元，我們認爲行業有望量價齊升：量：高性價比優勢凸顯，消費場景持續拓展。
價：人均可支配收入持續提升，消費群體年輕化帶動品質消費。行業競爭格局分散，牛欄山爲絕對龍頭。20 年牛欄山市場份額爲14%，玻汾/小郎酒/瀘州老窖二曲/小村莊/老村長/紅星二鍋頭市佔率分別爲6%/5%/3%/2%/2%/2%。22 年6 月新國標正式實施，有望加速行業集中度提升。
低端白酒行業龍頭，產品升級行穩致遠。白牛二爲核心大單品，23 年銷量達24.64 萬千升（佔比爲67.2%），終端毛利率高於競手，目前爲15 元價格帶領軍品牌。24 年公司上調4 款牛欄山陳釀價格，提價幅度爲6 元/箱，有望進一步增厚公司利潤空間。新國標下推出純糧固態新品金標陳釀，通過“三位一體兩原則”營銷打法持續推廣，強大終端網絡奠定良好渠道基礎。公司擬將金標陳釀打造爲30-40 元價格帶純糧光瓶酒第一大單品，目標25 年銷量達1500 萬箱。公司持續發力產品結構升級，推出精製陳釀、珍品陳釀、牛欄山一號等新品，進一步豐富光瓶酒產品矩陣。
省內市場精耕細作，持續推進省外擴張。公司採用大商制模式，北京區域與創意堂、朝批雙龍、京糖、京柳、首森等進行合作，經銷商掌控力較強。外埠區域在重點市場設立辦事處，以區域大商爲主體進行市場拓展，有助於公司快速填補空白市場。公司持續拓展省外市場，通過“深分銷”實現從全國化擴張向市場縱深發展轉變；推進樣板市場群建設，連點成片形成區域輻射力。近年來省外收入佔比呈上升趨勢，從15年的32.4%提升至23年的59.2%。
肉食全產業鏈佈局，非主業業務持續剝離。公司豬肉業務形成了全產業鏈佈局，有助於降低豬肉市場價格波動影響，銷售區域以北京爲主。24 年公司將發力種豬繁育銷售以及精深加工、熟食等業務，進一步提升豬肉業務經營效應。其中種豬業務以小店品牌開展，年出欄量約20 餘萬頭。屠宰業務以生肉製品爲主，公司着力產品結構升級，20 年實際屠宰量爲102.31 萬頭。公司聚焦酒肉主業，逐步剝離其他業務，15-17 年分別剝離種業、苗木、農批市場、水利建築施工等業務。20 年以來加大房地產去化力度，23 年順鑫佳宇子公司公開掛牌轉讓成功，我們認爲隨着房地產業務剝離，公司持續聚焦主業，未來有望減負再出發。
盈利預測與投資建議。我們預計2024-26 年順鑫農業營業收入分別爲108.34、119.20、129.99 億元，分別同比+2.3%、+10.0%、+9.0%；歸母淨利潤分別爲5.21、7.39、9.25 億元；EPS 分別爲0.70、1.00、1.25 元/股。公司爲低端白酒行業龍頭，白酒業務爲核心盈利來源，我們給予24 年公司白酒業務18-22 倍PE，對應合理價值區間爲19.14-23.39 元。首次覆蓋給予“優於大市”評級。
風險提示。行業競爭加劇，新品動銷不及預期，豬價波動風險，食品安全問題。