2024 財年核心盈利再度倒退。中燃2024 財年（3 月結）核心盈利同比下跌4.3%，低於我們預期約10%。當中較大的差異爲：1）期內民用零售氣的增量主要來自合營公司層面（下半年同比增長近5%），是毛利低於我們預期的主因；2）財務成本因公司非人民幣貸款的成本上升而高於預期約11%。公司去年度零售氣量同比增2.2%，毛差爲每方氣0.5 元（人民幣，下同），與預期相若。居民新增接駁量雖然同比下跌28%至166 萬戶（高於我們預期約22 萬戶），但經營利潤率仍同比下跌1.3 個百分點。雖然去年度盈利水平偏弱，公司自由現金流進一步提升至43 億港元（同比+70%）。另外，儘管核心盈利同比倒退，公司維持末期分紅0.40 港元。
預期售氣毛差進一步改善，新增接駁量仍有待止跌。公司預期2025 財年在採購成本優化及民用氣順價比例提升下，毛差將進一步改善。我們估計在採購成本同比下降1 分及居民用氣平均售價提升約3 分的情況下，零售氣毛差將改善至每方氣0.53 元。另外，考慮到公司鄉鎮煤改氣通氣戶數仍有增長空間，加上工商業用氣量在2024 財年下半年開始改善，我們預期2025 財年公司零售氣量同比增長加速至4.2%。考慮到客觀環境，管理層對2025 財年的居民新增接駁量仍較爲保守，預期在120-140 萬戶的範圍（同比下降16-28%）。
接駁板塊盈利仍有待改善，維持中性。我們下調2025/26 財年盈利預測11.0%/3.6%，主要反映較保守的零售氣量增長預測及新增接駁量的再度下調。目前，我們預測公司2025 財年核心盈利同比上升10%，2026 財年有望在售氣毛差改善及新增接駁量跌幅收窄下，盈利同比增長10.9%。估值方面，我們把基準年轉至2025 年，維持估值標準在8.5 倍市盈率，目標價從6.92 港元下調至6.82 港元，維持中性評級。目前公司燃氣銷售板塊的經營利潤佔比已穩定在47%左右，接駁板塊的佔比在20%，盈利結構已相較過去三個財年開始穩定下來。我們認爲公司盈利穩定程度的提高較能改善投資者的信心，是中燃進一步估值修復重要的催化劑。