投資要點：
孵化於中科院，專注應用落地的AI 解決方案提供商。雲從科技成立於2015 年，起步較晚但憑藉深厚技術積累同時承建國家3 大平台。創始人周曦此前爲中科院電子信息技術研究所副所長，自2006 年起帶領團隊屢獲人工智能世界大賽冠軍。核心產品人機協同操作系統和人工智能解決方案深耕於治理、金融、出行、商業、泛AI 等多行業場景。
大模型前瞻佈局，自研技術架構刷新4 項世界記錄。公司以計算機視覺技術爲核心，主要技術在權威數據集上取得領先。2023 年5 月18 日發佈從容大模型，根據SuperCLUE 2024年4 月榜單，從容大模型V1.5 在國內大模型中排第7。採用公司自研“All in One”基礎架構，發表論文入選計算機科學多媒體領域頂尖會議ACM MM，在4 項公開數據集上測評結果達到SOTA，技術路徑與當下OpenAI 最新思路類似。
具備行業積累優勢，產品線全面升級，和華爲昇騰生態合作。1）重視行業落地，公司定增募集用於行業精靈大模型研發，過往行業經驗積累有助於快速完成通用模型到專業模型的遷移。2）探索AI Agent 能力，公司CWOS 平台着重於規劃、應用能力，提升AI 算法模型生產效率、提高決策效率以及探索行業智能化升級和新業務場景突破。3）產品線全面升級，已與多行業領域B 端客戶合作落地。4）華爲昇騰生態合作，推出從容訓推一體機滿足企業私有化部署需求。
智慧治理爲本，金融、出行和商業場景快速發展。截至2023 年，已覆蓋超100 家金融機構（包括6 大國有銀行），上百座民用樞紐機場（包括國內10 大機場的9 座重要機場），全國30 個省級行政區政法、學校、景區等多類場景。泛化性提升加速佈局創新應用場景，公司在製造、能源、教育、文旅等場景均有進展，與主要客戶共同打造標杆性行業大模型及落地應用。各版塊預計：1）智慧治理受宏觀經濟形勢短期承壓；2）金融、出行、商業板塊隨大模型落地和出行及線下商業回暖帶來新增量；3）募投項目的完成推動創新領域發展。
考慮到 1）智慧治理受宏觀環境影響，2025 年有望恢復增長；2）行業大模型落地商業化仍需時間，在金融、出行、商業以及創新領域的收入預計在2025 年開始有所體現，我們預計公司2025 年收入有望實現52%的高增長，選擇2025 年作爲估值年份。2024-2026年收入預測爲8.03、12.21、16.09 億元，歸母淨利潤預測爲-4.59、-3.52、-2.75 億元。
目標市值148.1 億元（12x2025 年PS），首次覆蓋給予“買入”評級。
核心假設風險：AI 技術發展不及預期；技術迭代迅速，行業競爭加劇；技術人員需求可能加劇；宏觀經濟回暖不及預期。