核心觀點：
FDA 首次批准NJOY 薄荷醇味電子煙在美銷售。根據美國FDA 網站，近日美國FDA 批准第一批薄荷醇電子煙，獲批4 款產品來自NJOY，包括換彈式與一次性產品，NJOY 是思摩爾的重要客戶。
薄荷醇過審，對思摩爾政策擔憂減弱。據美國疾控中心基金會，截止到23 年12 月31 日，薄荷醇口味佔美國電子煙市場27.8%、佔美國換彈電子煙的61.0%，於換彈合規市場中佔據領先地位，也是思摩爾下游客戶的主要佈局領域，薄荷醇過審有望減弱相應政策擔憂。
NJOY 主產品過審，思摩爾有望受益。思摩爾作爲NJOY 的主要供應商，綁定深入、合作穩定，NJOY 菸草與薄荷醇等主流產品均過審，輔以背後奧馳亞的資金和渠道雙重支持，終端銷售期待提振。
英美菸草MDO 有撤銷可能。思摩爾大客戶英美菸草薄荷醇產品之前收到MDO（營銷拒絕令），目前上訴過程中，基於NJOY 薄荷醇通過，以及JUUL 的MDO 撤銷，我們預判英美菸草MDO 有撤銷可能。
一次性非合規產品，執法有望趨嚴。據美國疾控中心基金會，截至23年12 月31 日，一次性電子煙佔美國電子煙市場57.76%，但大部分一次性未通過PMTA，目前各州政府陸續加大對FDA 禁售產品的嚴格管控，一次性和風味口味等在行業強監管下有望逐步出清。
盈利預測與投資建議：目前海外市場穩定，國內起底回暖，未來政策有望利好合規產品，HNB 與美容霧化等業務有望帶來增量。預計24-26年歸母淨利17.4/21.5/25.5 億元，給予24 年30 倍PE 估值，對應合理價值9.39 港元/股（港幣匯率0.91），維持“增持”評級。
風險提示。政策不確定性；行業競爭加劇；非法產品出清不及預期。