核心觀點：
拍攝美化龍頭，用戶認知深刻，MAU 領先同行。據Questmobile，美圖秀秀在圖片編輯領域擁有最高的用戶活躍度。24 年4 月，公司MAU 市佔率達到54%，近兩年MAU 市場份額保持在50%以上，具備較高的用戶粘性。MAU 第二的醒圖截至24 年4 月MAU 市佔率約爲28.6%。其他競品MAU 份額較低，與美圖秀秀差距較大。
AI 驅動用戶付費率提升，積極推動產品出海。根據公司業績，截至23 年，公司月活躍用戶數達2.5 億人，同比增長3%。公司推出AI相關功能提升用戶付費意願，付費率從20 年0.65%提升至23 年的3.7%。公司積極推動產品全球化，在海外推出多個新功能獲取用戶。
我們認爲，對標其他訂閱類APP，公司用戶付費率較低，隨着用戶訂閱數據的提升和產品的持續出海，C 端訂閱收入增長空間廣闊。
AI 爲中小廠商降本增效，滲透率有望加速提升。公司推出“美圖設計室”等面向商業場景的產品，並持續迭代，通過AI 設計服務降低中小企業設計成本。我們認爲中小企業成本敏感，AI 降本增效成果顯現將加速滲透率提升，帶動付費增長。
盈利預測與投資建議。預計公司24-26 營收分別爲36.63、47.07、56.46 億元，歸母淨利潤分別爲5.08、7.00、9.20 億元。公司商業模式轉向訂閱，盈利能力提升，採用PE 方法估值並結合PS 討論。
參考可比公司按28X PE，對應3.9X PS，預計美圖公司合理估值爲142.19 億元人民幣，對應155.85 億港幣（人民幣兌港幣匯率取0.91:1），合理價值3.44 港幣/股。首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示。用戶訂閱意願不及預期、AI 終端圖片編輯能力提升的風險、電商平台參與設計競爭的風險、AI 模型效果不及預期的風險。