投資要點：
公司爲河南省財政廳旗下公用事業平台，運營利潤佔78%。公司主營環保及高速公路運營。
大股東河南投資集團持股56%，實控人爲河南省財政廳。2023 年公司淨利潤10.75 億元，其中環保（固廢及環衛、水務）毛利潤佔比47%，高速公路佔比31%。
環保：垃圾焚燒穩定運營，環衛及水務等穩健發展。截至2023 年底，公司垃圾焚燒產能28,550 噸/日，產能利用率約99%。2023 年公司非競爭性配置項目佔比78%，補貼退坡對公司影響有限。同時公司還有危廢29.95 萬噸/年，醫廢1.6 萬噸/年，環衛年化訂單4.3億元。2023 年公司垃圾焚燒、危廢醫廢和環衛收入分別約爲23.27 億元、1.17 億元2.21億元。此外，公司已投產31 萬噸/天供水+37 萬噸/天污水，2023 年收入約3.13 億元。
高速公路：年貢獻近5 億利潤，12 億現金流。公司運營3 條高速公路，年均貢獻收入近15 億元、淨利潤近5 億元，其中許平南收入佔比約84%，預計2032 年到期。
工程：2023 年毛利潤佔比約15%，未來大股東協同保發展。大股東河南投資集團產業多元，包括基礎設施建設、電力、供熱、造紙、天然氣等，與公司工程業務協同空間廣闊。
應收賬款有望改善+Capex 下降+債務優化，現金流持續改善，助力分紅提升。2023 年公司經營現金流約15 億元，主要由高速公路貢獻，環保受國補及省補拖欠影響。2023 年公司應收賬款賬面餘額爲27 億元，其中一年期貨齡佔比70%，從結構來看，垃圾發電補貼佔比42%，壞賬風險小。同時伴隨2023 年公司垃圾焚燒全面投產，Capex 將逐步下降。
此外，截至2023 年底，公司有息負債145 億元（當期財務費用5.29 億），2024 年6 月公司擬發行不超過30 億的債券及中票，優化債務結構。2023 年公司分紅率僅15%，我們認爲伴隨未來公司現金流提升，公司分紅率具有提升空間。
投資分析意見：我們預計公司2024-26 年歸母淨利潤爲11.38/11.87/12.38 億元，對應PE 爲6.4/6.2/5.9 倍。參照可比公司2024 年PE 平均值，給予公司2024 年9xPE，對應目標市值102 億元，上漲空間40%，首次覆蓋，維持“買入”評級。
風險提示：應收賬款持續增加及回收風險、垃圾發電項目未納入補貼目錄風險、高速公路到期利潤下降風險、收到河南監管局行政監管措施決定書的風險、公司收到深交所年報問詢，提醒投資者注意相關風險。