重組膠原蛋白行業景氣度高，滲透率提升空間廣闊。膠原蛋白爲皮膚護理產品理想成分，從應用領域來看，醫用敷料和功效性護膚爲重組膠原蛋白主要應用方向。根據弗若斯特沙利文，2021 年醫用敷料/功效性護膚市場規模分別爲48 億/46 億，分別佔比44%/43%，預計2027 年市場規模分別增至255/645 億，2022-2027 年CAGR 分別達28.8%/55.0%，此外，肌膚煥活也爲高速發展領域，2022-2027 年CAGR達36.5%，爲僅次於醫用敷料和功效性護膚的第三大應用領域。
重組膠原蛋白龍頭，專業護膚引領者。爲全球首家成功研發並實現量產重組膠原蛋白產品的公司，擁有可復美、可麗金、可預、可痕、可復平、利妍、欣苷、參苷八大品牌，其中旗艦品牌可復美與可麗金爲營收驅動引擎。2019-2023 年營收/扣非歸母淨利潤CAGR 分別爲38.5%/25.8%，營收及扣非歸母兩端增長態勢向好，主要受益於明星大單品持續放量及疊加線上渠道迅速鋪開。
“產品&渠道&研發”構築核心競爭優勢。產品端：1）可復美，當前踐行妝械協同的開發策略，大單品策略成效顯著，第二梯隊蓄勢待發。核心單品膠原棒次拋精華是國內首款以4 種重組膠原蛋白爲核心成分的高濃度修護精華，2023 年618 及雙11GMV 分別同比高增700%+及200%+，對比市面競品分析，同價格帶競品次拋主要成分多爲玻尿酸及其衍生物，而可復美膠原棒憑藉所處高景氣重組膠原蛋白賽道及專業醫療背景搶佔消費者心智。第二梯隊方面，2023 年接連上新膠原乳、柔膚水2.0、噸噸次拋、秩序系列等多款產品，持續擴充及升級產品矩陣；2）可麗金：定位中高端多功能的功效性皮膚護理品牌，2022年以來推出膠原大膜王塗抹面膜、嘭嘭次拋、膠原保齡霜、膠捲眼霜、膠捲面霜等，推新反饋良好，部分產品初具大單品雛形；渠道端：實行“醫療機構+大衆消費者”的雙軌銷售策略，構建全渠道銷售網絡。
線下方面，公司搭建針對醫療結構的線下銷售渠道，爲搭建品牌專業性奠定堅實基礎。截至2023 年底，公司產品已鋪設1500 餘家公立醫院、2500 餘傢俬立醫院和診所、650 個連鎖藥房品牌及6000 家CS/KA門店；線上方面，以直銷及經銷模式建立電商及社媒平台的線上渠道，通過DTC 店鋪的線上直銷收入增長最快，爲驅動直銷增長的主要動力；研發端：公司在基礎科學研究、新型原料開發、工藝配方優化、產品開發應用等領域持續突破，同時積累豐富的專利佈局，截至2023 年底，公司獲授權及申請中專利93項；公司重組膠原蛋白分子庫中擁有40 餘種膠原分子，數量在業內處於領先水平且不斷增長。此外公司在研項目差異化卡位高景氣賽道，四款重組膠原蛋白填充劑（液體、固體、凝膠和交聯凝膠）分別應用於水光類、眉間和魚尾紋、鼻脣溝和法令紋及頸紋，前兩款已進入臨床試驗階段，預計2024H2 獲批，後兩款產品預計2025 年獲批，產品獲批後有望貢獻醫美板塊業績增量。
盈利預測與估值：我們預計公司2024-2026 年實現營業收入47.0/60.8/75.6 億元，同比增速分別爲33%/29%/24%，實現歸母淨利潤18.6/23.1/28.2 億元，同比增速分別爲28%/24%/22%。我們選取同處於重組膠原蛋白賽道的錦波生物及主攻功效性護膚品的珀萊雅、丸美股份及華熙生物作爲可比公司，2024 年行業可比公司一致預期平均PE 爲30 倍，公司所處賽道具備高景氣度，且公司化妝品板塊的兩大旗艦品牌勢能向好，大單品增長勢頭持續高增疊加新品反饋良好，醫美板塊Ⅲ類械重組膠原蛋白產品未來落地後有望提供新增長引擎，公司成長路徑清晰，中長期業績確定性較高，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：政策變動風險；行業競爭加劇風險；電商渠道競爭加劇風險；新品孵化風險。