美學創意工具領導者，佔領用戶心智築護城河
美圖是國內影像設計行業的龍頭企業，深耕圖像編輯多年，憑藉爆款應用美圖秀秀佔領用戶心智，長期保持市場第一的份額，用戶粘性高。
公司圍繞“顏值經濟”打造了ToC 和ToB 的產品矩陣，產品形態以及服務的用戶群不斷擴展，從C 端到“大C（如KOL）小B（如電商賣家）”，從大衆用戶擴展到傳播者；產品形態從生活場景延伸到了生產力場景，開始服務內容生成、廣告電商等行業。生產力場景新品的市場反響積極，根據年報披露，2023 年美圖設計室的收入已超過人民幣1 億元，同比增長229.8%，比原定目標接近翻倍。
拓B 端迎量價齊升，訂閱轉型邁向經營正循環
從生活場景拓向生產力場景，有望帶來量價齊升。1）付費滲透率更高：得益於生產力場景的用戶付費意願更高，因此帶動整體訂閱滲透率提高，由2021 年的1.7%提升至2023 年3.7%。拓展B 端用戶有望進一步打開公司付費滲透率的天花板。2）ARPPU 值更高：從產品定價上看，公司採用訂閱爲主+單購爲輔的收費模式。會員模式爲用戶提供增值權益服務，按月/年收費，像美圖設計室、開拍等生產力工具的客單價會更高一點。
從導流模式到訂閱模式，實現收益增長與用戶留存之間的正循環。隨着流量紅利殆盡，公司曾經依賴的導流模式遇瓶頸，爲解決變現難題，公司積極謀求增長路徑，在海外產品（BeautyPlus 和AirBrush）訂閱模式驗證成功後，2020 年起美圖國內的產品也開始嘗試訂閱模式。
訂閱的核心在於產品力，用戶願意爲產品力續費，進而實現收益增長與用戶留存之間的正循環。截至2023 年末，美圖付費訂閱用戶數超911 萬，創歷史新高，同比增長62.3%。
AIGC 促進創作平權，傳播者空間廣闊大有可爲AIGC 降低了創作者的學習成本和使用門檻，大幅提升用戶製作數字內容的效率，充當創意輔助提供視覺與概念靈感啓發，它讓曾經離技術很遠的非專業人士也能夠快速體驗AI 的技術成果，讓更多的行業享受科技平權帶來的紅利。
根據Adobe 的測算，以KOL、電商、新媒體運營爲代表的傳播者，市場空間高達310 億美元，該領域近年來因“網紅經濟”逐漸被關注。
同時，AI 創作平權拉通了各種玩家，其中包括Adobe、Canva、美圖、以及去年興起的文生圖等廠商。我們認爲，在傳播者規模空間足夠大且市場格局尚未明晰的情況下，各家均有望憑藉獨特優勢獲取市場份額。美圖依靠流量優勢和AI 原生屬性，拓展更多的“大C 小B”付費用戶，在人工智能浪潮中有望實現彎道超車。
投資建議：
我們預計公司2024 年-2026 年的收入分別爲36.07/44.69/54.24 億元，歸母淨利潤分別爲5.22/7.44/9.95 億元。首次覆蓋給予買入-A的投資評級，6 個月目標價爲3.70 港元，相當於2024 年5 倍的動態市銷率。（注：目標價和股價均是以港幣爲單位，目標價測算時股本採用的是最新的流通股本，即45.35 億股。匯率假設1HKD=0.93CNY，日期爲2024-06-21）
風險提示：
AI 新產品商業化不及預期、AI 技術研發不及預期、訂閱用戶增長不及預期、行業競爭加劇風險、假設不及預期的風險。