核心觀點
1、公司擬以現金方式收購華錫集團持有的佛子公司100%股權，交易價款爲5.23 億元。佛子公司主營鉛鋅礦採選業務，截止2021年底保有礦體資源量677.5 萬噸（其中鉛19.5 萬噸、鋅24.5 萬噸），2024 年初新增資源儲量611 萬噸；公司現擁有采選年產能45 萬噸，預計佛子公司注入完成後，產能有望實現進一步增長。
2、佛子公司注入有利於進一步解決同業競爭問題。除佛子公司以外，華錫集團下屬子公司河池五吉及來賓華錫冶煉有望在後續完成注入，屆時公司資源儲量、產品產量及業績有望進一步增厚。
3、年初至今，錫、銻、鋅、鉛價格分別上漲29.8%、84.0%、10.2%、19.9%；預計伴隨公司多個項目陸續投產，疊加集團優質資產持續注入，公司主營產品錫銻鋅鉛有望實現量價齊升。
事件
公司發佈《關於現金收購廣西佛子礦業有限公司100%股權暨關聯交易的公告》
公司擬以現金方式收購廣西華錫集團股份有限公司持有的廣西佛子礦業有限公司100%股權，交易價款爲52,308.75 萬元。收購完成後，佛子公司將成爲全資子公司，納入公司合併報表範圍。
簡評
1、佛子公司注入在即，增儲擴產潛力巨大
佛子公司主營業務爲鉛鋅礦的採、選，擁有的核心資產是1 個採礦權及1 個探礦權；
（1）資源儲量：佛子公司擁有古益礦區和河三礦區兩個礦區，礦牀中主要含鋅、鉛、銅、銀等金屬，根據《資源儲量覈實報告》，截至2021 年底，佛子衝鉛鋅礦牀保有礦體資源量677.5 萬噸，其中鉛金屬量19.5 萬噸、鋅金屬量24.5 萬噸；伴生銅1.5 萬噸，銀174 噸。增儲擴產潛力巨大：根據中國礦業報1 月25 日報道，由二七一地質隊承擔的佛子衝礦區鉛鋅礦資源增儲勘查項目預估可爲礦山新增資源儲量鉛鋅礦石量611 萬噸，預計潛在經濟價值約42 億元，可延長礦山服務年限近15 年；
（2）產能：公司目前擁有采選年產能45 萬噸，我們預計佛子公司注入完成後，產能有望實現進一步增長；
（3）利潤：根據公司公告，2022 年/2023 年佛子公司實現淨利潤分別爲2786 萬元/3806 萬元；公司對佛子公司2024-2026 年的業績承諾分別爲 3621 萬元/3935 萬元/4248 萬元。
2、同業競爭問題先下一城，後續仍有兩大集團資產亟待注入佛子公司注入完成後，有助於公司進一步聚焦主業，擴大礦山規模，提高主營業務能力，提升公司質量和核心競爭力，此次交易實現了華錫集團在公司重大資產重組時的承諾，有利於進一步解決同業競爭問題。除佛子公司以外，華錫集團下屬子公司河池五吉及來賓華錫冶煉有望在後續完成注入，屆時公司資源儲量、產品產量及業績有望進一步增厚。
3、主營產品錫銻鋅鉛有望實現量價齊升
量：根據公司年報及一季報，2023 年公司錫錠產量7196 噸（同比+55%，下同），鋅錠產量26570 噸（+49%），鉛銻精礦產量14123 金屬噸（+23%）；2024Q1 錫錠產量3451 噸（+172%），鋅錠產量7049 噸（+41%），鉛銻精礦產量1736 金屬噸（+27%）。根據公司年報，2024 年公司將重點推進銅坑礦區錫鋅礦礦產資源開發項目、高峰105 號礦體擴產擴能項目、銅坑礦綠色智能礦山建設項目（一期）、高峰礦綠色智能礦山建設項目（一期）等，疊加集團優質資產持續注入，公司主要礦產品產量有望持續增長。
價：（1）錫：供給端，緬甸佤邦長時間停產帶來的減量影響將逐漸顯現，“礦緊”正在向“錠減”演繹。
需求端，全球半導體市場呈現良好復甦態勢，逐步進入週期上行階段。人工智能、電動汽車等領域的半導體增長潛力巨大，光伏焊帶用錫量高增。供需雙振下，錫價格中樞有望持續上移。2024 年初至今（截止6 月20 日，下同），SHFE 錫價由21.07 萬元/噸上漲至27.34 萬元/噸，大幅上漲29.8%；（2）銻：供給端，銻稀缺程度較高，全球銻礦產量逐年下降，市場銻精礦原料緊缺；需求端，2024 年全球光伏裝機需求持續高增，光伏玻璃澄清劑焦銻酸鈉有望帶動全球銻需求量大幅增加，阻燃劑需求有望在電子週期復甦背景下景氣度抬升，疊加軍工、銻電池等領域需求，礦產銻行業有望迎來高景氣時代。2024 年初至今，安泰科銻錠(99.65%)價格由8.45 萬元/噸上漲至15.55 萬元/噸，大幅上漲84.0%；（3）鋅鉛：SHFE 鋅價由2.16 萬元/噸上漲至2.38 萬元/噸，上漲10.2%；SHFE 鉛價由1.59 萬元/噸上漲至1.91 萬元/噸，上漲19.9%；公司主營產品價格均出現不同程度上漲。
投資建議：預計公司2024 年-2026 年歸母淨利分別爲5.96 億元、7.93 億元和10.70 億元，對應當前股價的PE 分別爲19、15 和11 倍，考慮到公司在錫、銻及鉛鋅行業地位及較高成長性，給予公司“買入”評級。
風險分析
（1）錫價波動風險。錫業務是公司主要毛利來源之一，2023 年錫業務毛利佔比約43%；錫價受供求關係、經濟環境等因素的影響，還與半導體、光伏等發展密切相關。錫價的波動，將對公司的成本控制和利潤帶來一定影響。根據我們測算，若錫價較我們假設值下跌5%/10%，2024 年公司歸母淨利潤將下降3%/6%。
（2）原材料價格上漲。若原材料、人力成本等價格上漲，將對公司盈利能力造成不利影響。
（3）環保政策收緊。若礦產開發相關環保政策收緊，或將影響公司金屬產品的生產。
（4）下游消費不及預期。若公司主要產品下游需求不及預期，將對公司產品銷量造成不利影響。
（5）合規風險。根據公司公告，公司於5 月24 日收到廣西證監局警示函，因公司對被合併方廣西華錫礦業有限公司的部分資產、負債進行計量時計算錯誤，導致2023 年一季度、半年報和三季度報告相關數據有誤。
廣西證監局決定對公司、董事長黃葆源、現任董事長蔡勇、時任總經理楊鳳華、時任財務總監李曉晨、現任財務總監郭妙修採取出具警示函的行政監管措施，並記入證券期貨市場誠信檔案。2024 年5 月28 日，中國證券監督管理委員會網站上發佈有公告 “關於對廣西華錫有色金屬股份有限公司及有關責任人出具警示函措施的決定〔2024〕007 號”。投資者需關注公司合規風險。