本報告導讀：
我們認爲山西汾酒增長工具充分，在產業轉折階段確定性延續，公司成長邏輯沒有逆轉，中期維度具備份額優勢，“汾老大”有望重塑行業格局。
投資要點：
維持“增持” 評級，維持目標價 325.5元。我們認爲汾酒的增長工具充分，公司成長邏輯沒有逆轉，維持盈利預測，預計2024-26 年EPS 分別爲11.04 元、13.70 元、16.72 元。
白酒轉折期，汾酒增長工具充分，確定性延續。1）2024Q2 是行業轉折期，汾酒銷售進度符合預期，庫存整體良性，老白汾及青花20增速領先，長江以南仍在擴張，汾酒在增速和穩定性之間保持了較好的相對均衡，確定性延續；2）預計後續汾酒會持續強化費用精細化管理，預計後續低度青花和老白汾的渠道戰略重視度持續提升；3）我們認爲，汾酒在週轉層面對渠道的吸引力仍較強，老白汾提價後渠道推力強化，在緩解玻汾壓力同時能夠間接抬升產品結構，青花20 仍具備較大的份額集中空間，青花30 仍有低度作爲抓手，公司短期和中期的增長工具相對充分。
本輪週期，汾酒實現從“外生”到“內生”的增長邏輯轉型。從行業維度看，我們認爲兩輪白酒產業調整的本質邏輯都是需求回落引發的產品結構沉降，其主導因素都是經濟週期，但我們也觀察到汾酒是上市公司中爲數不多發生根本性變化的企業：公司在本輪週期中徹底完成了經營制度和經營理念的轉變，形成了一套以市場化爲核心運作機制的“強競爭、強激勵”的銷售隊伍並且徹底完成了渠道模式的轉型，因此，從根本上看，本輪產業週期下的汾酒依靠內生因素驅動增長，其逆週期能力有質的提升。
把握份額邏輯，汾老大有望重塑新秩序。我們認爲本輪產業調整或許呈現“相對溫和、斜率放緩、時間拉長”的特徵，白酒的商品屬性和產業邏輯或許正在發生趨勢性變化，在此維度下，量的基礎代表了後續價的空間，“佔據消費者的胃”是高端化的堅實基礎，中期維度內具備份額邏輯的企業優勢會逐步強化。我們認爲汾酒天然具備品牌和香型工藝優勢，天然契合份額邏輯，公司在庫存週期中仍有可能實現總量擴張及影響力的持續提升，並在下一輪週期中重塑高端格局。
風險因素：食品安全、團隊更替、產業政策、稅收政策變化等。