理由
即使降息周期开启,利率中枢或仍保持在较高水平。6月6日,欧央行宣布将三大关键利率下调25bp,并上调2024年的GDP增速和通胀率预测,强调不会承诺未来利率路径。中金策略组认为欧央行降息可能会呈现“鹰派降息”、非连续降息的特征。美联储和英国央行分别在6月13日和6月20日的议息会议上维持政策利率不变,符合市场预期。根据OIS市场的预期,美国、英国、欧元区在2024年内基准利率分别有43bp、51bp、42bp的降幅,对应1-2次25bp的降息。欧美央行目前对于通胀前景的判断和降息路径的指引都较为谨慎,我们认为即使降息周期开启,利率中枢可能仍会高于疫情前水平,高利率或成为新常态。
“鹰派降息”对香港银行盈利影响可控。根据Bloomberg预测,美元、英镑、欧元2024年平均利率水平或较2023年末分别下降14bp、19bp、44bp。基于这一假设,我们测算降息在2024年对于汇丰、渣打净利息收入的负面影响为5.91亿美元、1.08亿美元,相当于2023年净利息收入的1.3%和1.1%,相当于2023年税前利润的1.8%和1.9%。Bloomberg预测美元、英镑、欧元2025年平均利率水平或进一步下降91bp、112bp、106bp,对于汇丰、渣打净利息收入的负面影响为32.05亿美元和7.01亿美元,相当于2023年净利息收入的7.3%和7.3%,相当于2023年税前利润的9.7%和12.3%。需要强调的是,这一测算仅考虑利率因素,我们认为降息带来的贷款需求回暖、存款结构改善、非息收入增长等正面贡献有望很大程度上对冲降息的负面影响。
复盘降息交易区间,香港银行股价不跌反涨,主要来自风险偏好抬升。我们比较香港银行股价与1年期美元OIS利率的关系可以发现,本轮周期中香港银行股价仅在美联储加息的预期阶段(2021年9月-2022年2月)与利率预期走势呈正相关。而在2022年以来的四个主要降息交易阶段中,仅2023年3月硅谷银行事件发生时香港银行股价存在明显跑输,这主要是由于市场担心全球金融系统风险蔓延,其他三个降息交易区间均有上涨且跑赢指数。我们认为这主要来自通胀回落或劳动力市场降温为降息提供可能性,缓解市场对持续高利率或进一步加息引发的潜在风险担忧,风险资产价格上涨;且当前市场预期的是经济软着陆背景下的温和降息,对银行净利息收入负面影响可控。
风险:欧美经济衰退超预期,降息幅度超预期。
图表:欧央行6月率先降息25bp
资料来源:Wind,中金公司研究部图表:市场预期欧美央行2024年内1-2次25bp降息
注:截至2024年6月21日 资料来源:Bloomberg,CEIC,ONS,中金公司研究部图表:香港银行股价VS 1年美元OIS利率
资料来源:Bloomberg,Wind,中金公司研究部图表:1Q24中国香港实际GDP同比增长2.7%
资料来源:Wind,中金公司研究部图表:中国香港零售销货价值今年以来逐月走低
资料来源:Wind,中金公司研究部图表:楼市“撤辣”后二手房成交量有所回暖,但价格仍有走低
资料来源:Wind,CEIC,中金公司研究部图表:中国香港楼市印花税政策梳理
资料来源:香港税务局,中金公司研究部图表:HIBOR二季度以来未见明显回升
资料来源:Wind,中金公司研究部图表:4月中国香港写字楼价格环比下跌1%
资料来源:Wind,中金公司研究部图表:4月中国香港甲级写字楼空置率17.7%,环比下降0.3ppt
资料来源:JLL,中金公司研究部图表:截至4月末,中国香港银行业贷款较年初下降2.0%
资料来源:CEIC,中金公司研究部图表:截至4月末,中国香港银行业存款较年初增长3.0%
资料来源:CEIC,中金公司研究部图表:中国香港银行业资产质量整体稳健,不良指标仍有所走高
资料来源:CEIC,中金公司研究部图表:4月中国香港资本市场情绪有所回暖
资料来源:CEIC,中金公司研究部图表:英国、欧元区实际GDP增速自负区间小幅回升
资料来源:Wind,中金公司研究部图表:欧美通胀回落为降息创造条件,美国通胀粘性相比英国、欧元区更强
资料来源:Wind,中金公司研究部图表:英国、欧元区制造业PMI自3Q23低点持续改善,美国制造业PMI边际走弱
资料来源:Wind,中金公司研究部图表:3月英国失业率升至4.4%
资料来源:CEIC,ONS,中金公司研究部图表:4月英国实际收入同比增速仍有上升
资料来源:CEIC,ONS,中金公司研究部图表:5月英国住房价格同比上涨1.5%
资料来源:CEIC,Halifax,中金公司研究部图表:1Q24末英国按揭逾期率上升5bp至1.28%
资料来源:FCA,中金公司研究部图表:4月英国存量按揭实际利率3.58%,新发放按揭利率4.76%
资料来源:英国央行,中金公司研究部图表:4月英国个人贷款同比增长1.0%,企业贷款同比减少2.2%
资料来源:英国央行,中金公司研究部风险提示
欧美经济衰退超预期。本轮加息周期以来,欧美经济整体展现出良好的韧性,伴随通胀自高位明显回落,市场对于经济软着陆的预期不断强化。但与此同时,我们从近期的宏观数据中观察到欧美劳动力市场有所降温、银行资产质量指标走弱的趋势,企业和居民部门都在逐步感受到持续高利率环境的压力。
降息幅度超预期。我们推荐香港银行的核心逻辑在于其利率敏感性较高,因此在利率中枢抬升的大背景下,我们认为香港银行的盈利水平与股东回报有望好于疫情前的低利率时期。若经济深度衰退引发海外央行大幅快速降息,香港银行业绩或承受较大压力。
编辑/Jeffrey
理由
即使降息週期開啓,利率中樞或仍保持在較高水平。6月6日,歐央行宣佈將三大關鍵利率下調25bp,並上調2024年的GDP增速和通脹率預測,強調不會承諾未來利率路徑。中金策略組認爲歐央行降息可能會呈現“鷹派降息”、非連續降息的特徵。聯儲局和英國央行分別在6月13日和6月20日的議息會議上維持政策利率不變,符合市場預期。根據OIS市場的預期,美國、英國、歐元區在2024年內基準利率分別有43bp、51bp、42bp的降幅,對應1-2次25bp的降息。歐美央行目前對於通脹前景的判斷和降息路徑的指引都較爲謹慎,我們認爲即使降息週期開啓,利率中樞可能仍會高於疫情前水平,高利率或成爲新常態。
“鷹派降息”對香港銀行盈利影響可控。根據Bloomberg預測,美元、英鎊、歐元2024年平均利率水平或較2023年末分別下降14bp、19bp、44bp。基於這一假設,我們測算降息在2024年對於匯豐、渣打淨利息收入的負面影響爲5.91億美元、1.08億美元,相當於2023年淨利息收入的1.3%和1.1%,相當於2023年稅前利潤的1.8%和1.9%。Bloomberg預測美元、英鎊、歐元2025年平均利率水平或進一步下降91bp、112bp、106bp,對於匯豐、渣打淨利息收入的負面影響爲32.05億美元和7.01億美元,相當於2023年淨利息收入的7.3%和7.3%,相當於2023年稅前利潤的9.7%和12.3%。需要強調的是,這一測算僅考慮利率因素,我們認爲降息帶來的貸款需求回暖、存款結構改善、非息收入增長等正面貢獻有望很大程度上對沖降息的負面影響。
復盤降息交易區間,香港銀行股價不跌反漲,主要來自風險偏好抬升。我們比較香港銀行股價與1年期美元OIS利率的關係可以發現,本輪週期中香港銀行股價僅在聯儲局加息的預期階段(2021年9月-2022年2月)與利率預期走勢呈正相關。而在2022年以來的四個主要降息交易階段中,僅2023年3月硅谷銀行事件發生時香港銀行股價存在明顯跑輸,這主要是由於市場擔心全球金融系統風險蔓延,其他三個降息交易區間均有上漲且跑贏指數。我們認爲這主要來自通脹回落或勞動力市場降溫爲降息提供可能性,緩解市場對持續高利率或進一步加息引發的潛在風險擔憂,風險資產價格上漲;且當前市場預期的是經濟軟着陸背景下的溫和降息,對銀行淨利息收入負面影響可控。
風險:歐美經濟衰退超預期,降息幅度超預期。
圖表:歐央行6月率先降息25bp
資料來源:Wind,中金公司研究部圖表:市場預期歐美央行2024年內1-2次25bp降息
注:截至2024年6月21日 資料來源:Bloomberg,CEIC,ONS,中金公司研究部圖表:香港銀行股價VS 1年美元OIS利率
資料來源:Bloomberg,Wind,中金公司研究部圖表:1Q24中國香港實際GDP同比增長2.7%
資料來源:Wind,中金公司研究部圖表:中國香港零售銷貨價值今年以來逐月走低
資料來源:Wind,中金公司研究部圖表:樓市“撤辣”後二手房成交量有所回暖,但價格仍有走低
資料來源:Wind,CEIC,中金公司研究部圖表:中國香港樓市印花稅政策梳理
資料來源:香港稅務局,中金公司研究部圖表:HIBOR二季度以來未見明顯回升
資料來源:Wind,中金公司研究部圖表:4月中國香港寫字樓價格環比下跌1%
資料來源:Wind,中金公司研究部圖表:4月中國香港甲級寫字樓空置率17.7%,環比下降0.3ppt
資料來源:JLL,中金公司研究部圖表:截至4月末,中國香港銀行業貸款較年初下降2.0%
資料來源:CEIC,中金公司研究部圖表:截至4月末,中國香港銀行業存款較年初增長3.0%
資料來源:CEIC,中金公司研究部圖表:中國香港銀行業資產質量整體穩健,不良指標仍有所走高
資料來源:CEIC,中金公司研究部圖表:4月中國香港資本市場情緒有所回暖
資料來源:CEIC,中金公司研究部圖表:英國、歐元區實際GDP增速自負區間小幅回升
資料來源:Wind,中金公司研究部圖表:歐美通脹回落爲降息創造條件,美國通脹粘性相比英國、歐元區更強
資料來源:Wind,中金公司研究部圖表:英國、歐元區製造業PMI自3Q23低點持續改善,美國製造業PMI邊際走弱
資料來源:Wind,中金公司研究部圖表:3月英國失業率升至4.4%
資料來源:CEIC,ONS,中金公司研究部圖表:4月英國實際收入同比增速仍有上升
資料來源:CEIC,ONS,中金公司研究部圖表:5月英國住房價格同比上漲1.5%
資料來源:CEIC,Halifax,中金公司研究部圖表:1Q24末英國按揭逾期率上升5bp至1.28%
資料來源:FCA,中金公司研究部圖表:4月英國存量按揭實際利率3.58%,新發放按揭利率4.76%
資料來源:英國央行,中金公司研究部圖表:4月英國個人貸款同比增長1.0%,企業貸款同比減少2.2%
資料來源:英國央行,中金公司研究部風險提示
歐美經濟衰退超預期。本輪加息週期以來,歐美經濟整體展現出良好的韌性,伴隨通脹自高位明顯回落,市場對於經濟軟着陸的預期不斷強化。但與此同時,我們從近期的宏觀數據中觀察到歐美勞動力市場有所降溫、銀行資產質量指標走弱的趨勢,企業和居民部門都在逐步感受到持續高利率環境的壓力。
降息幅度超預期。我們推薦香港銀行的核心邏輯在於其利率敏感性較高,因此在利率中樞抬升的大背景下,我們認爲香港銀行的盈利水平與股東回報有望好於疫情前的低利率時期。若經濟深度衰退引發海外央行大幅快速降息,香港銀行業績或承受較大壓力。
編輯/Jeffrey