核心觀點：
“海螺水泥”影子股的蛻變——固廢與水泥的底部“雙重奏”。公司作爲海螺系員工持股平台，工會及員工個人持有主要股份，當前主要資產/項目包括“海螺水泥”18%間接股權和5.9 萬噸/日固廢項目。受制於“海螺水泥”盈利/分紅下滑、固廢持續高投入，21~23 年持續業務歸母淨利潤69.1/38.5/24.6 億元，自由現金流（FCF）-56.0/-40.2/-33.7億元，分紅10.8/6.7/3.3 億元。但海螺水泥盈利見底、固廢投資結束並貢獻穩定現金流，雙重底部反轉下，預期公司24~26 年FCF+收到聯營公司股息合計5.1/25.1/30.0 億元，而當前市值僅113 億港元。
固廢：錯位競爭小型項目，由“吸血”轉爲“造血”。公司依靠與全球小型爐排設備龍頭川崎重工的合作，錯位佈局300~600 噸/日垃圾焚燒項目，截止2023 年底在運4.54 萬噸/日，在建0.64 萬噸/日（計劃24年建成），籌建0.7 萬噸/日（無啓動時間表）。在手項目投運下，公司將從依賴“海螺水泥”不穩定聯營股息（21~23 年14.2/15.8/7.5 億元）轉爲主業就可提供超20 億/年的現金流，分紅能力/穩定性將大幅提高。
“海螺水泥”盈利見底，權益估值正待重估。公司持有18%“海螺水泥”股權理論市值236 億港元，而公司當前市值僅113 億港元。參考6 月1 日廣發建材團隊的深度報告，預計“海螺水泥”利潤、分紅有望觸底見穩。疊加主業不再“吸血”，水泥分紅兌現股東回報，該權益資產有望迎來價值重估。參考廣發建材盈利預測及23 年分紅比例，預計24~26年貢獻聯營利潤15.2/16.6/18.0 億元，聯營股息6.8/7.5/8.1 億元。
盈利預測與投資建議：預計公司24~26 年歸母淨利潤24.4/26.7/28.7億元，對應PE 估值4.3/3.9/3.6 倍。現金流大幅改善下，分部PE 估值下合理價值9.76 元/股（10.60 港元/股），首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示。固廢盈利、回款不及預期；聯營公司盈利、股息不及預期等。