20世纪70年代初，美股行情中最出名的莫过于「漂亮50」行情。「漂亮50」行情期間，市場給予了成長性一般、但盈利穩定性強的龍頭公司很高的估值溢價。
第一次石油危機後，美國經濟在1974年出現了一次短暫的經濟衰退，這使得「漂亮50」抱團結束。事後來看，「漂亮50」公司的業績在1975年以後很快恢復，很多公司的業績表現確實如之前市場所希望的那樣有很好的穩定性，但是估值卻再也回不去了。一次短期經濟波動結束了龍頭公司盈利穩定性的高估值溢價，高估值扛不住盈利的短期波動。
更有意思的是，「漂亮50」之後，美股風格大逆轉，走出了歷史上時間最長幅度最大的一波「小票行情」。回顧過往，無論是「漂亮50」還是「互聯網泡沫」，歷史的經驗教訓就是，任何資產都不會有什麼「理應給予高估值」。
美股「漂亮50」行情特徵回顧
20世紀70年代初，美股行情中最出名的莫過於「漂亮50」行情。
「漂亮50」行情的具體時間和具體標的
很多觀點在討論「漂亮50」時並沒有很明確地給出「漂亮50」具體對應的標的是哪些、發生在什麼時間。一般的說法是，「「漂亮50」（Nifty Fifty）是證券投資歷史上出現的一個特定專業術語，泛指在20世紀60年代末到70年代初收到市場投資者廣泛追捧的50只藍籌股票。」
這使得關於「漂亮50」的討論往往僅僅是泛泛而談，大概其意思都是「有段時間藍籌股漲得很好」，無法進行更進一步的深入研究。
對於「漂亮50」行情發生的具體時間段，相關研究文獻並沒有一個統一的說法。通常以1972年底市場下跌前的高點作爲行情結束的時間，而行情開始時間的說法各有不同。
從根據前述「漂亮50」組合計算的「漂亮50」指數與標普500指數走勢的對比來看，「漂亮50」行情主要發生在1970年6月行情低點到1972年12月行情高點，這段時間內「漂亮50」股票表現明顯跑贏標普500指數。因此，本報告以1970年6月到1972年12月作爲「漂亮50」行情發生的時間段。
對於「漂亮50」具體對應的股票標的，國外的研究一般採用都是Morgan Guaranty Trust Co.提供的股票名單（Forbes. "The Nifty-Fifty Revisited." December 15, 1977以及Jeremy Siegel, 「The Nifty-Fifty Revisited: Do Growth Stocks Ultimately Justify Their Price」, Journal of Portfolio Management, 1995）。
「漂亮50」崛起的三大宏觀經濟背景特徵
總體看，我們認爲， 美股「漂亮50」行情崛起的宏觀經濟背景特徵主要有三個，一是長期增長中樞下降、二是短期經濟見底回升、三是通貨膨脹同比回落，這意味着在這段時期內，美國經濟整體的穩定性較好，因爲短期經濟增速回升，所以經濟有韌性，因爲通貨膨脹增速回落，所以名義經濟增速並不是太高。
從宏觀經濟的總量來看，「漂亮50」行情發生的時間段前後，美國經濟發生的變化特點是：
第一，長期經濟增長速度中樞明顯下降，美國經濟增速中樞在70年代有了明顯回落。20世紀50年代、60年代、70年代的GDP平均增速分別是4.3%、4.5%、3.2%。
第二，短期經濟增速在經歷了連續兩年的回落後出現了見底回升。1968年、1969年美國經濟增速連續兩年持續下滑，從1970年開始，GDP增速出現了明顯的回升。
第三，通貨膨脹顯著回落，在1970年到1973年美股「漂亮50」行情這段時間裏，美國的CPI同比增速有明顯下降，通貨膨脹回落的主要原因是因爲尼克松總統實施了「新經濟政策」，對美國的工資和物價進行了行政管控。
短期實際GDP增速回升，而通貨膨脹增速回落，對應的是名義經濟增速並沒有那麼高，意味着這段時間內經濟好但並沒有那麼好，總體而言經濟的穩定性較強。
此外，從經濟結構的變化來看，美股「漂亮50」發生的時期美國經濟經歷了政府部門支出增速大幅下降，而同時私人部門消費和投資增速快速回升的過程。
1965年美國對外正式直接派遣軍隊參加越南戰爭，同時對內又開始了轟轟烈烈的「偉大社會計劃」。因此，從1965年到1967年美國政府支出的增速出現了快速大幅的上升。從1968年開始，美國的政府支出增速有了明顯回落，到1970年政府支出增速開始變爲負增長。從1970年到1973年，在整個「漂亮50」行情的時間段中，美國政府部門的支出增速一直維持在負增長。
在美國政府部門支出增速同比下滑至負增長的同時，從1970年下半年開始，美國私人部門的消費和投資增速出現了明顯的回升。其中消費增速從2%上升到近7%，而投資增速從-6%回升到12%左右。而從時間上看，消費和投資增速回升與「漂亮50」行情基本同步。
「漂亮50」行情背後的邏輯故事
一提到「漂亮50」，聯想最多的就是「藍籌白馬」，因此市場中有很多觀點認爲「漂亮50」就是藍籌白馬行情。我們認爲這一觀點是存在理解誤差的，「漂亮50」並不等於藍籌白馬。雖然我們很難對究竟什麼是「藍籌白馬」給出一個明確的定義，但一個最有力的證據就是，道瓊斯工業指數（30只最具代表性的藍籌白馬股票指數）在這一時期其實是明顯跑輸標普500的。
在前述「漂亮50」發生的時間區間內，從1970年6月的低點到1972年12月的高點，「漂亮50」個股組合漲幅是92%，標普500指數漲幅是62%，而道瓊斯工業指數漲幅僅爲49%。
而且從具體個股來看，一些我們耳熟能詳的藍籌白馬股票，如AT&T、通用汽車、美國鋼鐵，並沒有出現在「漂亮50」公司名單中。而且在「漂亮50」發生的這段時間內，這幾個公司股票實際上都是明顯跑輸大盤的。
那麼「漂亮50」行情背後的故事究竟是什麼呢？我們認爲，主要有兩個邏輯。
第一點邏輯是「漂亮50」所在行業有明顯的產業集中度提升
首先從「漂亮50」公司的行業分佈來看。從大類上看，「漂亮50」公司主要集中在「製造業」之中，50個公司中有38個公司集中在製造業，佔比高達76%。其實是零售業，佔比爲8%。交通運輸、通訊、採掘等大類行業的佔比都在4%左右。
從具體行業構成看，在38個製造業「漂亮50」公司中，製藥行業佔比最大有10家公司（佔比高達27%）、其次是飲料行業有5家公司（佔比爲13%）。其他佔比相對較大的行業分別是日化（佔比8%）、醫療器械（佔比8%）、電腦設備（佔比5%）、工程機械（佔比5%）、攝影器材（佔比5%）。
這些「漂亮50」公司所在行業的共同特點就是行業產業集中度出現了快速上升。根據美國經濟普查的統計數據，在1972年「漂亮50」行情出現時，製藥和飲料這兩個行業的產業集中度都有了明顯的提升。
以飲料行業爲例，從60年代起在20年左右的時間裏，行業公司數減少了三分之二以上，前20大企業的市場份額提高了近20%。製藥行業也可以看到類似的情況發生，製藥行業內公司的數量減少了近一半。
而反觀不在「漂亮50」名單中的藍籌公司的行業表現情況，可以發現，這些公司所在的行業均沒有發生集中度提高的現象。美國鋼鐵行業前4大企業的市場份額非但沒有提高，反而在不斷下降，而同時行業的公司數量也在不斷增加。從1967年到1977年，美國的鍊鋼企業數量從約150家公司上升到了近400家公司，而同時前4大企業的市場份額綜合從48%下降到了45%。
汽車行業也是同樣的情況，行業的企業數量在不斷增加，從1967年到1977年，美國的汽車整車製造企業數量從約100家公司左右上升到了近300家公司左右。而大公司的市場份額已經接近飽和，無法進一步提高。美國汽車整車製造企業前20大企業的市場份額合計一直保持在92%到93%左右。
所以我們看到像美國鋼鐵、通用汽車都不在「漂亮50」裏面。而貝爾創立AT&T公司更是如此，在當時美國的電信行業基本上處於完全壟斷的狀態，無論是市內電話還是長途電話，在美國司法部拆分AT&T之前，基本上都集中在AT&T公司內，市場份額已經是升無可升。
第二個邏輯是「漂亮50」公司成長性一般，但ROE顯著高於同行企業
除了上述行業層面的特徵，我們可以再來看看「漂亮50」名單中企業在公司層面中的特點。
「漂亮50」公司在那段時期內實際上業績的成長性並不是太突出。一個被大家所忽略的重要事實是，同時期「漂亮50」公司淨利潤增速顯著低於標普500平均水平。
1972年、1973年美股標普500的淨利潤平均增速達到了近20%，「漂亮50」公司在那段時間裏絕不屬於高成長公司。所以，我們認爲「漂亮50」即使在當時，也絕非一個成長性故事。
但是，「漂亮50」公司最大的特點就是都是行業優質龍頭公司，盈利能力強。我們用企業的ROE水平來度量其盈利能力的強弱。對比 「漂亮50」公司與所在行業其他公司的ROE對比情況，很明顯的可以看到，「漂亮50」公司的ROE顯著要高。全部「漂亮50」公司的ROE大概在20%左右，而當時市場其他全部公司的「ROE」大概在12%左右。
分行業看也是如此，「漂亮50」公司的ROE在各個行業均明顯高於所在行業其他公司。「漂亮50」公司在飲料、醫藥、信息科技、原材料、金融等行業的ROE水平分別是18%、18%、19%、18%、24%，而對應行業內其他公司的ROE只有11%、15%、12%、12%、11%。
總結起來，我們發現「漂亮50」名單中的股票有兩個特徵，一是所在行業的產業集中度出現了明顯上升，二是公司的盈利能力很強，ROE水平顯著高於同行公司。因此我們認爲，「漂亮50」是一個在（1）行業產業集中度提高過程中，（2）優質龍頭企業（高ROE）價值重估的邏輯故事。
本質上，是在當時的經濟經濟環境中，市場給予了這批龍頭公司以業績穩定性溢價。
「漂亮50」最終是如何結束的
「漂亮50」行情期間，市場給予了這批成長性一般，但盈利穩定性強的龍頭公司很高的估值溢價。但因爲第一次石油危機的出現，美國經濟在1974年出現了一次短期的經濟衰退，這使得「漂亮50」抱團結束。
事後來看，很多「漂亮50」公司的業績表現確實如之前市場所希望的那樣有很好的穩定性，但是估值卻再也回不去了。一次短期經濟波動結束了龍頭公司盈利穩定性的高估值溢價，高估值扛不住盈利的短期波動。
「漂亮50」行情終結於盈利的短期波動
「漂亮50」行情最終因爲什麼原因而終結？從歷史數據來看，「漂亮50」估值高是一方面，但可能並不是直接原因，估值高了還可以再高，直接原因在於宏觀經濟向下拐點的出現，使得龍頭公司的盈利出現了一波短期的波動。
下圖報告了「漂亮50」行情期間，股票價格走勢與美國工業生產指數同比走勢的對比情況。可以明顯的看到，在那段時間內「漂亮50」組合、標普500指數與工業生產的同比走勢幾乎完全同步。「漂亮50」行情終結於1973年年初，當時爆發了第一次石油危機，從而引發了美國經濟進入到衰退之中。
因爲第一次石油危機，美國經濟隨後出現了一輪短週期的經濟衰退，因爲經濟衰退，龍頭公司的盈利增速出現了短期的負增長。市場並沒有在短期盈利向下的時候繼續選擇堅守，而是放棄了這部分高估值的公司。
「漂亮50」的估值水平與後續市場表現
從「漂亮50」公司的最終估值水平來看，到1972年12月行情頂點時，「漂亮50」公司的估值都已經非常高了。在1972年12月，「漂亮50」公司的市盈率PE達到了41.9倍，而同期美股的平均市盈率只有19.3倍，「漂亮50」公司中市盈率最高的是寶麗來公司，市盈率達到了94.8倍。
從「漂亮50」公司的後續市場表現來看，Jeremy Siegel在「The Nifty-Fifty Revisited: Do Growth Stocks Ultimately Justify Their Price」（Journal of Portfolio Management, 1995）一文中總結了「漂亮50」公司從1972年12月到1995年5月的收益率表現。
從中長期時間來看，「漂亮50」公司的後續收益率表現與大盤基本持平，從1972年12月到1995年5月，「漂亮50」公司的年化收益率爲11.0%，而同時間市場總體的收益率表現爲11.2%。
也就是說，在1972年12月「漂亮50」行情終結之後，後續這些標的平均而言並沒有再次獲得超額收益率了，雖然他們後續的基本面事後來看也確實是非常不錯的。市場用高估值溢價的方式在「漂亮50」行情期間完成了對這些龍頭公司的價值重估。
具體案例：可口可樂、默克公司、IBM
除了前述總量上的描述以外，這裏我們再列舉幾個具體公司的案例，觀察一下在「漂亮50」行情前後，這些龍頭公司的估值和業績變化，以便於更加形象具體地理解當時發生的事情。
第一個「漂亮50」公司例子是必需消費板塊的可口可樂公司，這是一個標標準準的龍頭公司。從可口可樂公司的例子中，可以很清晰地看出，在1974年到1975年間，公司的盈利增速出現了一次短期的波動，但之後很快回升。
實際上，如果以1974年到1975年爲界，可以發現公司在之前和之後的盈利情況基本上是相似的，沒有太大的變化，但是估值確有着天壤之別，可口可樂公司的高估值回落後，就再也回不去了。
第二個「漂亮50」公司例子，我們找的是醫藥公司默克公司。從數據中也可以看到，實際上在整個70年代，公司的盈利表現是非常穩定而且不錯的。在1970年到1973年的「漂亮50」行情期間，公司的估值大幅攀升，市盈率（ttm）從30倍不到一直上升到了近50倍。
而隨着1974年到1975年間美國經濟的衰退，默克公司的業績增速也出現了一定的波動，但是，公司的估值水平卻出現了趨勢性的下降，而且雖然之後的基本面依然穩健（跟之前基本上沒有區別），但是估值卻系統性地下了臺階。
第三個「漂亮50」公司例子是信息科技板塊的IBM公司。科技板塊在70年代總體表現一般，IBM公司在「漂亮50」期間沒有像可口可樂或者默克公司那樣出現估值的大幅攀升，其市盈率基本維持在40倍左右的較高水平。
但同樣的情況依然是，在1974年左右，公司的估值出現了大幅下殺，從40倍市盈率殺到了15倍左右，而且之後就再也回不到高估值水平了，雖然從業績增速來看事後的表現也挺好。
後「漂亮50」時代美股風格大逆轉
很多時候、很多事情，事前看看言辭鑿鑿非常有理，事後想想也很天真，美國股市「漂亮50」行情後的大逆轉就是一個這樣的故事。「漂亮50」之後，美股走出了歷史上時間最長幅度最大的一波「小票行情」。
美國的「漂亮50」行情大致在1973年結束，之後1974年美國經濟衰退美股大跌，股市從1975年開始回升，此時市場風格發生了巨大改變，從此前的「漂亮50」的大票行情一下子切換到了成長股的「小票行情」，而且這波「小票行情」持續時間非常長，一直持續到1983年。
這裏順便可以提一句的是，學術研究中我們所熟知的「小市值公司溢價」（Fama-French三因子模型因子之一），最著名的文獻正式1981年Banz所提出，這個提出的時間點，正好是美股小票風格的頂點。（Banz RW (1981) The relationship between return and market value of common stocks. Journal of Financial Economics 9: 3–18.）
那麼「漂亮50」之後出現如此長的一輪小票風格的週期主要原因是什麼呢？一個重要的變化就是新技術革命（第三次科技革命）的出現。
從70年代初開始，出現了以微電子技術、生物工程技術、新型材料技術爲標誌的新技術革命，這是人類文明史上繼蒸汽技術革命和電力技術革命之後科技領域裏的又一次重大飛躍。它以原子能、電子計算機、空間技術和生物工程的發明和應用爲主要標誌，涉及信息技術、新能源技術、新材料技術、生物技術、空間技術和海洋技術等諸多領域的一場信息控制技術革命。
第三次工業革命也催生了現今人們依然能夠耳熟能詳的IT公司如英特爾（1968年創立）、微軟（1975年創立）、蘋果公司（1976年創立）、甲骨文（1977年創立）等等，至今他們仍佔據着人們生活和工作的主流，甚至1998年誕生的谷歌和1995年創辦的亞馬遜是第三次技術革命的產物。
另一個重要的原因就是企業開始重視科技創新和研發。可以看到美國企業研發支出佔GDP的比重從77年底開始急速上升，雖然企業的研發週期相對於技術革命的開始時間有一定滯後期，但研發投入的急劇增加也是此輪小票行情後期的重要助力。此輪研發支出的頂點基本於1984年結束，和小票行情的結束時間基本吻合。
我們也可以從另一個角度，即科技股行業板塊的唯獨來看70年代「漂亮50」之後的行情特徵。
20世紀70年代美國科技股的走勢是非常有意思的，單從構建的用市值加權平均的指數來看，科技股整體是要顯著跑輸市場整體的。這個結果在直觀上並不是太好接受，因爲美國70年代經濟不是太好，但是是一個科技大創新的年代。
進一步剖析會發現，導致信息技術板塊整體表現不佳的主要原因是那些大市值的權重股股價表現不好，而板塊內小市值公司的表現非常好，顯著跑贏大盤，所以說科技股內部的收益率表現結構差異非常大。
上圖報告了這樣的結果，我們構建了兩個信息技術板塊股價指數，都是按照市值加權平均計算的。可以看到這個板塊收益率表現要明顯低於市場整體。
另外，我們還構建了一個剔除標普500樣本以後的信息技術板塊股價指數，我們可以將其理解爲是信息技術板塊小市值公司股價指數，可以看到，這個指數收益率表現要明顯好於信息技術（全部）以及市場整體的表現。
70年代美國的大市值信息技術公司表現都不好，細看一下會發現，除了IBM等少數公司以外，當時大多數被歸類到信息技術的公司主要集中在電子和黑色家電領域，IBM、柯達、施樂這些耳熟能詳的公司在70年代股價表現都大幅跑輸市場整體。
編輯/Sylvie
