投資亮點
首次覆蓋特海國際（09658）給予跑贏行業評級，目標價14.70 港元，對應0.8 倍2025 年PEG 和26 倍2025 年P/E。公司在海外市場主要拓展和經營海底撈門店，23 年底已在全球12 個國家開設115 家海底撈餐廳。理由如下：
中餐品牌揚帆出海正當時，連鎖化經營壁壘高。國際中餐市場有望穩健較快增長（弗若斯特沙利文預測國際中式餐飲24-27 年市場規模CAGR有望達7.1%，遠超行業整體增速3.7%），火鍋品類憑藉較強口味包容性、較高標準化水平和可擴張性成爲國際中餐市場的優質賽道。格局上，當前國際中餐市場分散，行業集中度較低，21 年按收入/門店數計CR5約2.1%/0.5%，22 年底在國際市場上經營超10 家餐廳/覆蓋2 個或以上國家的中餐品牌門店數佔比僅13.1%/低於5%。我們認爲跨區域經營國際中餐品牌對本土化和標準化運營、規模效應與品牌打造等要求高。
特海國際：火鍋品牌龍頭全球擴張。23 年以來翻檯穩步提升、單店模型顯著改善，實現扭虧爲盈。我們認爲核心競爭力主要有：1）受益於海底撈品牌作爲火鍋品類代表的影響力及具有吸引力的產品和服務體驗等，公司在海外逐步積累品牌認知度（19-23 年積分會員計劃註冊會員數/顧客總數CAGR 達52%/35%，超過同期門店數CAGR 32%）。
2）複用國內管理經驗，強組織力幫助較好實現中餐標準化：“連住利益、鎖住管理”理念以調動一線員工積極性，細化管理架構和監督考覈、總部關鍵職能賦能以助力餐廳改善經營水平。3）組織活力助力在地化：高頻高質上新本地化菜品，供應鏈本土化併兼顧規模效應，本地化特色服務、數字營銷提升當地消費者喜愛度。
公司在國際市場開店前景廣闊，我們測算特海國際潛在開店空間約300家，我們認爲未來有望通過加速拓店、翻檯改善、店效提升以釋放利潤。
我們與市場的最大不同？我們認爲公司有望通過改善運營、提升翻檯以提振店效，穩步開店下規模效應攤薄總部成本以提升利潤率，看好後續盈利釋放。
潛在催化劑：門店增速超預期、翻檯提升超預期、盈利釋放超預期。
盈利預測與估值
我們預計公司24/25 年收入分別爲7.70 億美元/8.69 億美元（23-25 年CAGR爲13%），經調整淨利潤分別爲0.32/0.47 億美元（23-25 年CAGR 爲34%），EPS 分別爲0.03/0.07 美元（23-25 年CAGR 爲36%）。當前股價對應21 倍2025 年P/E 和0.6 倍2025 年PEG。我們認爲公司尚處於門店擴張和單店模型改善階段，規模效應尚未完全釋放，考慮未來穩步拓店、翻檯提升及單店模型改善，首次覆蓋給予跑贏行業評級，給予0.8 倍2025 年PEG 和26 倍2025年P/E，對應目標市值96 億港元、目標價14.70 港元，當前上行空間23%。
風險
翻檯/開店/盈利不及預期、食品安全風險、海外政策風險、匯率波動風險。