投資要點
由於公司在國內低溫存儲較高的市場佔有率及品牌聲譽，市場一直認爲公司的主營業務收入及長期增長動力來源於國內低溫存儲板塊。結合市場佔有率提升空間有限疊加設備週期屬性及下游客戶景氣疲軟，因此對公司的高成長性有一定的疑慮。我們認爲，海爾生物發展邏輯已經從【王牌產品進口替代】轉化爲【海爾品牌】在醫療、生命科學領域的持續變現。【客戶數量拓展】與【單客戶價值提升】均已兌現，集團賦能持續顯現，平台價值或持續提升。本篇報告我們將從四個角度解答“我們爲什麼看好海爾生物的長期高成長？”。
公司如何實現【單客戶價值提升】？
作爲覆蓋了上萬家醫院、醫藥生物企業、高校科研機構、疾控、血漿站、檢測機構等終端用戶的國內低溫存儲龍頭，海爾生物具有較好的客戶基礎及品牌聲譽。
產品矩陣不斷豐富的非存儲類產業是公司單客戶價值提升的重要板塊。從2023年公司收入結構來看，非存儲類新產業佔收入比重達到 38%，同比增長超30%，且收入佔比在2024Q1 再次提升。非存儲新產業成長曲線已逐步明晰，逐漸成爲公司增長的主要動力。
產品拆分來看，公司非存儲板塊主要分爲自研及併購產品，自研產品包含生物安全櫃、離心機、培養箱等，部分產品已經實現歐美地區突破。另一部分是來自於併購，公司自上市以來持續通過外延的形式快速提升板塊能力，海爾生物醫療科技（成都）（原“四川海盛傑低溫科技有限公司”）、海爾血技（原“重慶三大偉業製藥有限公司”）、金衛信、康盛生物、海爾生物醫療科技（蘇州）（原“蘇州市厚宏智能科技有限公司”）、上海元析等優質標的陸續加入公司，針對原有客戶明確需求不斷豐富品類，增強自身成長性，打開天花板。
公司非存儲的內生及外延發展思路是什麼？
公司在2023 年年報中提到“好行業、好公司、謀同道”爲併購策略。展開來講，我們認爲非存儲的併購策略主要分爲以下幾點：
① 好行業—空間大，產品成熟，部分被進口壟斷：我們發現海爾生物在發展思路上並沒有大舉投資彈性較大的新興賽道，而是藉助已有客戶的確定性需求，選擇像血漿分離機（海爾血技）、分析儀器（上海元析）、實驗室耗材（康盛生物）、生物安全櫃等市場空間較大，產品相對比較成熟的品種。由於上游價格不敏感、品牌聲譽敏感的消費屬性，此類產品有望藉助海爾的渠道及品牌背書快速放量的。
② 好公司-- 自身具有一定成長性，與母公司盈利能力相差不大的：我們發現海爾生物在非存儲產品品類不斷豐富下，仍然持續保持了非常穩定且較高的毛利率水平（約50%）。以2020 年末收購的海爾血技爲例，標的收購前2018-2020.07 淨利率穩定在28%左右，在公司收購當年淨利率在渠道賦能下提升至33%。從成長性來看，公司年報披露海爾血技2023 年收入較收購前已實現翻倍，在克服近年環境諸多不利影響下，仍實現2019-2023 收入 CAGR19%的較高增長。
③ 謀同道--與原有客戶需求重合，保留部分股權：我們發現公司併購標的選擇上與原有客戶基礎相重合，錨定醫院、醫藥生物企業、高校科研機構、疾控、血漿站、檢測機構等終端用戶，實現渠道共享。另外，公司在併購時均會爲標的公司創始團隊保留少數股權，實現各方共創共贏。
公司如何實現【客戶數量拓展】？
公司除去在國內通過持續的細分與下沉，突破空白用戶群之外，海外拓展是公司客戶數量拓展的重要方向。2023 年公司海外收入佔比34.33%，已成爲公司重要的成長板塊。2023 年是公司海外重要的蓄勢年，公司在產品、營銷、倉儲等多角度提升了海外競爭力。
① 產品：截至2023 年末，公司累計已有 400 餘個型號獲境外認證。除優勢品類超低溫產品外，液氮罐、培養箱、離心機、實驗室耗材等品類也實現快速增長。且公司2023 年ESG 評級爲AAA，再次體現公司產品核心競爭力和可持續發展理念。
② 營銷：當地化佈局加強。2023 年公司建立以阿聯酋、尼日利亞、新加坡和英國等地爲中心的用戶體驗培訓中心體系和荷蘭、美國等倉儲物流中心體系，並與世界衛生組織（WHO）、聯合國兒童基金會（UNICEF）等 60 餘個國際組織保持長期持續的合作關係。本地化營銷團隊有望更快速打開當地市場，實現品牌認可及業績轉化。
③ 倉儲：公司於2023 年新增荷蘭、美國等倉儲物流中心體系，一方面有助於提高服務和交付能力，另一方面使得公司海外拓展不受海運價格波動影響，持續、穩定服務好海外客戶。
怎麼看海爾生物的平台價值？
國內生物醫療及科研服務市場格局具有進口壟斷、內資分散的特點，且產品繁雜，我們認爲海爾生物的平台價值主要體現在以下幾個方面：
① 基石產品穩固：客戶覆蓋度廣，品牌聲譽優。公司低溫存儲產品品牌性較強，市場基礎廣且好，爲公司新成長曲線拓展提供了堅實的基礎。
② 一體化服務能力強：由於產品及市場格局均較分散，上游板塊對場景搭建的訴求較強。公司不僅不斷豐富產品矩陣，同時以產品爲基礎持續提供增值服務。服務類收入佔比已從2020 年的3.02%提升至2023 年的17%。服務是海爾在非優勢領域獲得客戶認可度的重要優勢之一。
③ 平台互助賦能：2023 年公司年報提到公司與併購標的的一種主要合作方式爲研發、供應鏈、市場等體系的互補。例如，海爾生物（蘇州）2023 年新增訂單增長 50%，海爾血技在併購當年增速明顯提升。而且，這一特徵不僅顯現在海爾生物內部子公司的互相賦能，或也將體現在海爾集團大健康板塊間的相互賦能。 2024 年6 月18 日，海爾集團正式控股上海萊士，血製品客戶作爲海爾生物的重要客戶方向之一，兄弟公司未來協同有望進一步增強。且股份出讓方基立福，作爲全球醫療健康企業，或助力海爾集團大健康板塊出海加速。
盈利預測與估值
我們預計公司2024-2026 年歸母淨利潤分別爲5.98 億、7.33 億及8.93 億元，EPS分別爲1.88、2.31、2.81 元，對應2024 年6 月20 日收盤價2024 年PE 約爲20倍。隨着公司非存儲業務產品矩陣逐漸豐富、佔比的不斷提升，第二成長曲線逐漸明確，有望迎來估值重塑。參考可比公司估值及行業地位，維持“增持”評級。
風險提示
業務拓展不及預期風險；市場競爭加劇風險；海外地緣政治風險；併購公司整合不及預期的風險。