投資要點：
鞋履製造龍頭，業績穩健提升
公司從事運動鞋履的開發設計、生產與銷售，是全球領先的運動鞋專業製造商，主要爲Nike、Converse、Vans、Puma、UGG、Columbia、Under Armour、Hoka One One 等全球知名運動品牌提供開發設計與製造服務。2017~2023 年公司總營收從100.1 億元增至201.1 億元，6 年實現翻倍增長，年複合增速達到12.3%。分訂單類型來看，休閒運動貢獻主要營收，2023 年其收入達到178.1 億元，佔總營收的88.7%；其次戶外鞋/拖鞋涼鞋分佔營收的6.7%/4.6%。2017~2023 年公司歸母淨利從11.1 億元增至32.0 億元，年複合增速達到19.4%、快於規模增長。
核心客戶合作深化，新拓客戶帶動優質增長
公司通過良好的產品品質、突出的開發設計能力、快速響應及交付能力，積累寶貴的全球知名運動鞋履客戶資源，核心客戶包括Nike、VF、Puma、Columbia、UA 等。近年來公司Top5 客戶訂單佔比在82%~92%之間，相對穩定，且對單一品牌客戶的依賴度有限。除此之外，公司也注重拓展新客戶資源，Reebok、Lululemon、Allbirds 等新合作客戶從23Q1 開始量產出貨。
東南亞產能佈局，人效高於同業
公司自2017 年起產能整體保持穩健增長，產能從2017 年的1.4億雙增至2023 年的2.2 億雙；且產能利用率基本維持在90%以上（除2023 年因爲海外品牌客戶去庫導致產量下降）。另外，公司的人均產量保持在行業較高水平，2023 年華利人均產量爲1276 雙/年，高於裕元的900 雙/年。從產能的佈局情況來看，截至2023 年報披露，公司鞋類加工相關子公司共有30 家，其中越南有25 家，印尼4 家。從公司工廠分佈的位置來看，大部分位於越南北部，勞動力相對充沛且勞工成本較低、關稅較低，成本優勢較爲顯著。
盈利預測與投資建議
我們預計公司2024~26 年分別實現歸母淨利潤38.61 億元、44.62億元、50.72 億元，分別同比增長21%、16%、14%。考慮到華利集團作爲製鞋代工龍頭企業，與Nike、Puma 等優質國際品牌客戶深度綁定，且全部產能佈局東南亞，成本優勢凸顯，首次覆蓋予以“買入”評級。
風險提示
原材料漲價、海外運動品牌需求恢復低於預期、匯率波動