國產ADC 先鋒，攜手MNC 共譜出海版圖，首次覆蓋，給予“買入”評級科倫博泰爲科倫藥業（002422 CH）控股創新藥子公司平台，公司2016 年成立至今已深度搭建大&小分子及OptiDC ADC 三大研發平台，14 款臨床產品中5 款已進入關鍵試驗/NDA 階段。基於公司：1）重磅ADC 管線（看好SKB264 成爲首個國產獲批 TROP2 ADC）；2）前瞻性佈局免疫/腫瘤靶向大分子，與公司ADC 聯用劍指一線治療方案；3）與MNC 合作臨床，打開海外商業化空間（與默沙東、Ellipses 等就ADC 及其他資產簽訂合作及許可協議），我們估測公司24-26 年收入14.1/19.6/29.1 億元，2026 年實現盈虧平衡，DCF 估值法下（WACC：9.4%，永續增長率2%）給予市值496億港幣，對應目標價222.74 港元，首次覆蓋，給予“買入”評級。
SKB264：合作默沙東全速推進全球多中心，看好海外可觀收入分成2022 年，公司就SKB264/SKB315 以及其他7 項臨床前ADC 與默沙東（MSD）簽訂許可合作協議（前期及里程碑共118 億美元），其中拳頭產品SKB264/ MK-2870（Trop2 ADC）作爲MSD 最重視ADC 資產，有望爲博泰獲得可觀海外分成：1）自10M23 以來，MSD 已圍繞MK-2870 開展10項全球III 期臨床（共計劃納入8583 例患者），涵蓋NSCLC/子宮內膜癌/乳腺癌/胃癌/宮頸癌，從後線向前線積極拓展；2）在重磅乳腺癌/NSCLC 方面，MSD 分別開展2/5 個試驗，其中NSCLC 聚焦對EGFR 突變後線，及非驅動基因突變早期輔助和晚期一線的潛力發掘；3）疊加布局消化道腫瘤及海外高發婦科瘤，較Dato-dxd 有差異化臨床側重，看好搶佔海外商業化先機。
SKB264：首個國產Trop2 ADC，TNBC 3L+獲益明顯，劍指NSCLC 一線國內方面，SKB264 估測將於2H24 以TNBC 3L+首發適應症上市，我們看好該品種國內合計2030 年衝擊銷售峯值67 億元，主因：1）國內公司開發15 項適應症，聚焦乳腺癌及肺癌；2）2024 ASCO TNBC（3L+）III 期數據亮眼，單藥下mPFS/ORR 分別爲5.7 個月/43.8%（對比化療2.3 個月/12.8%），其獲益具備跨時代的意義；3）2024 ASCO 聯合A167 針對EGFR野生型NSCLC（1L）II 期，1A 隊列 ORR/ mPFS 達48.6%/15.4 個月，1B隊列ORR 更高達77.6%，奠定其在該適應症一線治療的重要地位。
腫瘤/免疫臨床差異化佈局，ADC/大小分子平台多點開花此外，公司其他品種有望於2030 年實現超40 億元銷售額，重磅涵蓋：1）A166（HER2 ADC）有望24 年憑藉HER2+ BC（3L+）上市，我們看好其後續二線拓展潛力；2）A167（PD-L1）：鼻咽癌（3L+）適應症有望於1H24獲得附條件批准；3）A140（EGFR 單抗）：RAS 野生型結直腸癌適應症有望2H24 獲批上市；4）A400（RET）RET+NSCLC 進入關鍵性臨床II 期。
風險提示：重點品種實驗數據不達預期，臨床進展低於預期，商業化風險。