投資要點：
確立“All in AGI 與AIGC”戰略，以AI 賦能業務條線。模型端：公司於2023 年4 月發佈“天工1.0”大模型，2024 年2 月發佈“天工2.0”、4 月發佈“天工3.0”，“天工3.0”採用4000 億參數的MoE 架構，是當前全球模型參數最大、性能最強的開源MoE 模型之一。應用端：公司基於AI 搜索推出了AI 寫作、AI 繪畫、AI 數據分析、AI 伴侶等官方智能體，並基於AI 技術在AI 音樂、AI 視頻、AI 遊戲、AI 社交等方向積極佈局。
AGI 與AIGC 業務：自研大模型推理能力領先，AI 搜索或對傳統搜索模式形成挑戰。天工AI 日活人數已超100 萬，國內僅次於文心一言和豆包。基於CEVAL 等各大主流評測榜單的評測結果，天工系列模型推理能力在行業前列，接近70B 的Dense 模型，使得推理成本有近3 倍的下降。公司旗下天工AI 搜索是國內的首款AI 搜索產品，相比傳統PageRank 搜索模式，天工AI搜索具備中文回答全面且精確、用戶真實意圖捕捉準確、時效性高、答案質量好等特點，AI 搜索商業模式主要依靠廣告信息流和智能體VIP 服務等，伴隨推理成本的持續下降，AI 搜索ROI 爲正值得期待；AI 音樂和AI 遊戲方面，公司以AI 賦能UGC 開發，增強用戶體驗的同時提高了用戶粘性。
Opera 定位海外信息分發平台，ARPU 值逐年提升。業務覆蓋網絡廣告、搜索、信息分發及元宇宙等領域，全球月活用戶超3.9 億。2023 年起，Opera探索在瀏覽器平台內接入AI，於當年推出全新瀏覽器Opera One，並推出瀏覽器內置原生AI 助手“Aria”。在用戶服務能力不斷增強的背景下，Opera 的ARPU 值從2020 年的0.50 美元逐年遞增至2023 年的1.44 美元。
StarMaker 及遊戲業務保持穩健發展。StarMaker 憑藉音樂直播及社交運營較好地推動了用戶增長和留存，目前仍在全球保持較高熱度，2023 年末，累計在126 個國家和地區位列音樂/音頻類應用下載榜前五，其中82 個國家和地區位列第一。遊戲業務依靠遊戲儲備逐步釋放，有望保持穩健。
投資建議：我們預計公司2024-26 年歸母淨利潤分別爲8.79 億元、9.63億元、10.10 億元，同比-30.2%、+9.7%、+4.8%，短期AI 戰略投入或使得淨利潤承壓。我們運用分部估值法估算公司2024 年合理市值區間爲442.59 億元至493.47 億元。考慮到公司爲國內AI 行業第一梯隊企業，公司或將憑藉AI 形成較強競爭優勢。首次覆蓋，給予“買入-A”評級。
風險提示：AI 發展不及預期，政策風險，用戶流失，投資業務波動等。