以銅爲主的老牌西部礦業龍頭，給予“增持”評級公司是以銅爲主的老牌西部礦業龍頭。公司最主要的利潤來源玉龍銅礦持續擴能，疊加銅價上漲預期，公司礦產銅有望量價齊升，引領公司成長。且公司積極佈局其他品種，儲備潛在利潤增長點。我們預計2024-2026 年EPS1.63/1.87/2.28 元，可比公司2024 年Wind 一致預期13.6X PE，給予公司2024 年13.6X PE，對應目標價22.1 元，給予“增持”評級。
銅鉬：主力礦玉龍持續擴能，礦產銅有望量價齊升公司主力礦玉龍銅礦是國內罕見特大型單體銅礦，資源豐富且開採規模較大，並伴生鉬。自2016 年投產後進行三次擴產：1）2020 年年底二期投產，2021 年開始銅成爲公司最主要的利潤來源；截至2023 年公司銅+鉬的毛利佔比達70%，其中玉龍銅礦貢獻了超過90%的礦產銅產量和100%的鉬產量。2）2023 年11 月完成二期改擴建項目，2024 年公司礦產銅總產量預期同比提升約20%。3）目前再規劃三期項目，預計2025 年投產後玉龍礦產銅產能再提升20%以上。站在當前時間節點下，公司最主要的利潤來源增量可觀。展望銅價，供給側約束較強，需求由新能源及電網驅動、經濟修復助力，我們認爲中期銅價中樞上移可預見性較高。
其他品種：積極佈局，儲備潛在利潤增長點
鉛鋅方面，錫鐵山鉛鋅礦爲公司立身之本，會東大梁等亦貢獻產量，公司目前已是國內重要鉛鋅精礦生產商，2023 年鉛鋅合計產量18.1 萬噸。鐵礦石方面，公司2023 年鐵精粉產量119 萬噸，中期擴張依靠雙利鐵礦，長期志在整合海西州地區資源。冶煉方面，西豫金屬改造項目完成後公司電鉛產能將達20 萬噸、青海湘和具備12-13 萬噸鋅產品產能。鹽湖化工方面，公司依託青海團結湖鎂鹽礦，鎂化工已步入成熟期，2023 年高純氫氧化鎂產量12.8 萬噸；參股東臺鋰資源，開發東臺吉乃爾鹽湖，具有2 萬噸電碳產線。
目標價22.1 元，給予“增持”評級
鑑於銅價中樞上移可預見性較高，我們假設2024-2026 年銅價9500/10000/10500 美元/噸，預計2024-2026 年歸母淨利分別爲38.78/44.50/54.35 億元，對應EPS1.63/1.87/2.28 元。公司主營以銅爲主，2023 年銅毛利佔比爲56%，因此採用A 股主要銅標的紫金礦業、洛陽鉬業、江西銅業、銅陵有色及雲南銅業作爲可比公司。可比公司2024 年Wind 一致預期13.6X PE，給予公司2024 年13.6X PE，對應目標價22.1 元，給予“增持”評級。
風險提示：公司新建、擴產項目建設進度不及預期；全球銅供給超預期放量；銅下游需求不及預期。