近年來，隨着需求端的持續疲弱，消費電子市場頻頻遇冷，疊加蘋果供應鏈的遷移，一衆果鏈企業深陷股價回調的漩渦。作爲國內果鏈一哥——立訊精密也在行業變化、資本市場波動的多重影響下，市值一度從*的4000+億元跌落至今年初的不足2000億。
但從今年2月開始，立訊精密開啓反彈模式，截至目前股價從低點漲幅超40%，與疲弱的大盤呈現巨大的分化之勢，而公司股價向好的背後則主要受幾方面利好的催化：
一是，蘋果在發佈植入AI能力的IOS18系統後，提升了市場對蘋果手機的銷量預期，立訊精密作爲A股*的代工廠是直接受益方。
二是，英偉達帶動國內算力概念股大漲，尤其是增量的銅纜、液冷等環節表現非常可觀，而立訊精密積極佈局銅纜和背板連接器相關產品，同時年內光模塊產品也將實現批量出貨，切切實實踩中了算力的熱點。
另外，近日英特爾還投資了立訊精密旗下公司立訊技術，公開信息顯示雙方合作主要聚焦於數據中心業務。
那麼，這些利好對立訊的影響究竟有多大？新老業務齊發力下，立訊精密的反彈能否持續？
01 跟着蘋果繼續“吃肉”
與部分“果鏈”企業去蘋果化的邏輯不同，立訊精密尋求的是與蘋果更深層次的綁定。
業務佈局上，立訊精密採用的是零組件－模組－整機組裝的垂直一體化戰略。2020年，立訊精密聯同母公司立訊有限收購緯創在國內的兩個iPhone整機代工廠，成功切入iPhone組裝業務。2021年，立訊精密收購日鎧電腦約50%的股權，切入iPhone結構件和顯示觸控模組供應。
2023年，立訊精密累計實現營業收入2319.05億元，其中消費電子業務營收1971.83億元，相比2020年增長約1.4倍，其中主要的增量就來自整機代工和模組等高單價業務。與蘋果的業務關聯方面，2023年立訊精密來自蘋果收入佔比75.24％，較2020年的69.02%甚至有所增加。圖：立訊精密來自蘋果收入佔比
因此，分析立訊精密，蘋果業務依然是必不可缺的一環。
過去幾年裏，以立訊精密爲首的一衆果鏈企業股價表現一般，最核心的原因在於消費電子市場整體遇冷，以及蘋果產業鏈外遷兩方面因素的雙重打壓。
因此，站在當下回望，對立訊精密基本面影響*的其實主要還是消費電子市場承壓的行業因素，其自身經營運作並沒有太多詬病。從毛利率上看，隨着行業整體的疲弱疊加競爭的加劇，立訊精密消費電子業務的毛利率從*的20%左右下降至2023年的10％左右。這背後一方面，是因爲低毛利率的iPhone組裝和顯示屏模組業務在併購後並未完全實現規模效應，利潤率尚未提升；另一方面，蘋果及一衆消費電子品牌在業績放緩背景下通過擠壓供應鏈增加利潤也是重要原因。
鑑於此，消費電子市場未來能否回暖，特別是蘋果各產品線的銷量預期，就成爲決定立訊精密股價表現的核心因素之一。
就消費電子市場的表現來看，手機方面，根據群智諮詢數據，2024年一季度全球智能手機出貨量約爲2.9億部，同比增長8.9%，機構普遍預測智能手機市場在2024年將維持個位數增長，結束連續兩年的下滑局面；可穿戴設備方面，Canalys指出，2024年*季度全球可穿戴腕帶設備的出貨量達4120萬臺，與去年同期基本持平，TWS耳機出貨量則達到6500萬，同比增長6%，同樣有望在今年結束頹勢。
市場趨勢的逆轉，爲消費電子企業的業績預期奠定了良好的基調。今年以來，儘管萬得消費電子產業指數累計下跌約6％，但其已從低點反彈近40％，這背後反映的就是行業預期的回暖。
而作爲龍頭的蘋果，在6月11日的WWDC 2024上，蘋果推出個人化智能系統Apple Intelligence，未來將會對iPhone等設備提供一系列的AI功能。儘管Apple Intelligence並未推出顛覆性的AI功能，但資本市場反應十分強烈，會後至今蘋果公司大象起舞，股價累計上漲約10％。其股價超預期的原因可能來自以下兩方面原因：
一是，AI手機的大趨勢。去年下半年開始AI手機概念逐漸發酵，市場認爲AI可能會驅動手機行業進入新一輪的換機潮。蘋果作爲曾經手機行業的引領者，從其放棄造車，轉向AI手機的舉措，實際上幫助市場堅定了AI手機換機潮的信心。
二是，蘋果AI功能限特定機型使用的操作，一定程度上會提振銷量預期。公開信息顯示，Apple Intelligence僅支持iPhone15 Pro以上的機型使用，這一部分源自運存的限制，另外則有倒逼用戶購機的嫌疑。
回到立訊精密，較高的蘋果業務營收佔比可直接受益蘋果手機銷量增長的預期。既然蘋果因AI手機而股價大漲，那麼對立訊精密的估值自然也有提振作用，這也是立訊精密近日股價大漲的核心原因。
02 AI服務器、汽車撐起遠期估值
除消費電子的利好催化外，成功打入算力概念也是立訊精密今年股價表現亮眼的另一個原因。
英偉達在最新發布的GB200服務器中採用約5000根銅纜（共計2英里長）連接GPU。在服務器內部等短距離傳輸場景下，銅互聯在散熱效率、低功耗、低成本方面擁有一定優勢，關鍵組件包括高速背板連接器和銅纜高速連接器，分類包括無源銅纜DAC、有源銅纜ACC和有源電纜AEC，適用於不同距離和速率需求。
2023年業績中，立訊精密在主營業務中就披露其擁有外部高速銅纜、線纜及連接器組件、背板連接器及背板線纜、HSIO、SSIO等產品。具體到銅纜，立訊精密基於自研的Optamax技術，開發了112G/224G PAM4 DAC和“輕有源”銅纜產品。
在4月份的一份投資者交流紀要中，立訊精密表示其可以爲英偉達GB200 NVL72 單櫃整套提供約209萬元的解決方案，包含電連接（銅纜、連接器）、光連接（光模塊）、電源管理、散熱等產品。5月份的交流紀要中，立訊精密表示相關解決方案對2024年業績貢獻不大，但看好2025年的成長性。
立訊精密切入AI服務器領域並不令人驚訝。2023年立訊精密的通訊與數據中心業務營收高達145.38億元，毛利率15.8%，其中通訊產品主要包括基站天線、塔放等，數據中心產品則包括連接器及模組、連接線纜等。因此，立訊精密在相關領域一直擁有技術積累。圖：立訊精密通訊及數據中心業務收入
對於GB200NVL72單櫃解決方案能夠在多大程度上提振立訊精密的業績，這裏做一個簡單測算：
大摩預測2025年GB200 NVL72開始正式大規模放量，出貨量約爲2萬臺，極端情況下，假如立訊精密拿下所有的訂單，按209萬元的價值量測算，可以獲得418億元的營收。考慮到銅纜、光模塊屬於高毛利產品，英偉達自身毛利率和淨利率處於相當高的水平，因此會給上游供應鏈企業也留下充足的利潤空間，那麼立訊精密整體解決方案的淨利率大概率可以超過10%，對應淨利潤則在40億以上，在AI板塊整體高估值的加成下，相關業務完全可以支撐再造一個立訊精密。
當然，這只是最理想情況下的測算，畢竟在銅纜領域立訊精密還擁有安費諾、泰科等實力強勁的競爭對手，光模塊方面國內中際旭創等企業已經開始放量。預計在沒有實際數據產出前，立訊精密AI服務器解決方案相關的業務對公司估值的支撐在百億級別，並非左右公司短期股價大幅波動的主要因素。
除了AI業務外，立訊精密的另一個重要戰略佈局是汽車業務。2023年，立訊精密汽車業務的營收爲92.52億元，同比增長50.46%，是公司目前增長最快的業務。
立訊精密定位 Tier1 廠商，業務主要包括高壓/低壓線束及連接器、智能座艙相關（如信息娛樂系統、駕駛員監控）、汽車控制（如ECU）等產品。除了立訊精密上市公司體內的業務外，其母公司立訊有限在2022年收購奇瑞控股近20%的股權，在2017年收購採埃孚車身控制業務天合汽車。圖：立訊精密汽車業務收入
汽車電氣化、智能化的大趨勢已成定局，因此汽車也是立訊精密確定性最強的一塊業務。立訊精密自身也對汽車業務信心十足，規劃是用10年左右的時間實現2000億的收入規模。從盈利能力的角度來看，近年來公司汽車零部件業務毛利率基本維持在16%左右，表現也要強於消費電子業務，遠期2000億的收入規模同樣相當於再造一個立訊精密。
當然，與AI服務器相關業務的境遇類似，汽車零部件更是一個充分競爭的市場，立訊精密作爲後入者，其各項汽車零部件產品也均可找到業內對標。就從A股的情況來看，除匯川與福耀外，汽車零部件行業鮮有過千億的企業，行業內平均市盈率也並不算高，約在25倍左右。
對立訊精密而言，汽車業務短期內可支撐的市值大約也在百億級別，同樣很難成爲左右公司股價波動的主要因素。
綜合來看，AI服務器及汽車業務對立訊精密的短期業績影響並不大，這兩塊業務的想象力主要落腳在長週期的角度，短期而言，其對估值的提振作用遠大於實質性的業績支撐。
03 如何看待立訊精密的估值
綜合立訊精密三大業務領域的發展情況，股價中短期看消費電子，長週期看AI服務器、汽車的特點非常明顯。
消費電子方面，AI手機概念的發酵提振了立訊精密對大客戶的銷量預期；AI服務器方面，成功進入英偉達供應鏈提升了立訊精密的科技屬性，並打開遠期想象空間；汽車零部件業務方面，汽車智能化的趨勢爲立訊精密帶來了持續性、確定性的業績增長。
那麼，當下來看，立訊精密的合理估值到底是多少？
考慮到立訊精密消費電子業務毛利率波動較大，這裏從業務分部的角度，按市值/毛利潤的方法，對立訊精密做一個簡單的估值。
首先是消費電子業務：目前申萬消費電子零部件及組裝指數共有87家上市公司，在剔除掉工業富聯、立訊精密後，相關企業的市值與毛利潤的比值（加權）約爲9.5；2023年，立訊精密消費電子與電腦業務的毛利潤合計爲224.5億元，按9.5倍的營收/毛利潤計算，對應估值約爲2132.75億元。
其次通訊業務：目前萬得AI算力指數包含54家上市公司（含工業富聯），相關企業的市值與毛利潤的比值（加權）約爲17.4；2023年，立訊精密通訊業務的毛利潤合計爲22.97億元，按17.4倍的營收/毛利潤計算，對應估值約爲399.68億元。
最後看汽車業務：目前萬得汽車零部件指數包含207家上市公司，相關企業的市值與毛利潤的比值（加權）約爲7.96；2023年，立訊精密汽車業務的毛利潤合計爲14.71億元，按7.96倍的營收/毛利潤計算，對應估值約爲117.09億元。
綜上所述，如果將各業務板塊的估值進行彙總，那麼立訊精密三大業務的合理估值約爲2649.52億元。圖：立訊精密業務分部估值
不難發現，這個按行業均值測算的估值與立訊精密當前的市值非常接近。其中一個可能的原因是，在當前追求確定性的環境下，市場對業務條線較多的立訊精密採取了溫和的估值思路，即主要對公司當下反映的基本面情況進行中性定價，對遠期的業務規劃（如AI服務器解決方案、汽車Tier 1目標）等則採取相對保守的定價。
在這種估值思路下，一旦未來立訊精密的遠期業務有實質性利好落地，進而形成預期差，那麼公司的股價也會有可觀的表現。
另外，從PE估值法的角度來看，當前立訊精密的市盈率（TTM）約爲23.91倍，略低於萬得消費電子產業指數約27倍的市盈率和萬得消費電子代工指數26倍的市盈率。考慮到立訊精密在消費電子業行業中的龍頭地位，同時，享受AI服務器等高估值業務的利好加成，因此立訊精密理論上可以享受超消費電子行業平均水平的估值。與此同時，與自身的歷史估值相比，其市盈率水平也處於近三年30%分位，近五年20%分位，具備一定估值回升的基礎。
這麼看來，站在當下時點，立訊精密似乎具備不錯的性價比，如果未來預期差能夠如期而至，甚至還能實現超預期的投資收益。圖：立訊精密PE-Band
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