基本概況：齊魯銀行成立於 1996 年，總部位於山東濟南。公司股權結構均衡穩定，國資背景深厚；核心管理團隊穩定，組織層級扁平、機制靈活。近年齊魯銀行保持快速擴表，盈利增速躋身第一梯隊，ROE 持續提升。2023 年齊魯銀行ROE 爲12.9%，在上市城商行中排名第6。
我們認爲，下一階段齊魯銀行維持盈利高增的關鍵在於：（1）規模能否保持高增，未來公司擴表空間有多大；（2）淨息差能否保持相對穩定；（3）資產質量能否延續改善趨勢，信用成本是否具有下降空間。
規模：穩步推進異地佈局、縣域金融，快速擴表有支撐。
我們認爲，齊魯銀行資產規模有望保持高增，擴表空間廣闊。主要基於以下判斷：① 區域經濟：山東省經濟基礎好、槓桿率不高，省內優質企業資源豐富，居民較爲富裕，爲齊魯銀行提供了良好的經營條件。山東作爲工業大省，正處在新舊動能轉化加速期，市場空間、信貸需求增長點較多。② 網點擴張：齊魯銀行深耕濟南本地、同時加快異地機構佈局，近年來濟南本地、異地分行市佔率均呈提升態勢。當前齊魯銀行仍有規劃中網點即將開業，較快的網點擴張步伐有望支持信貸規模高增。③ 縣域金融：齊魯銀行2017 年以來持續加大縣域業務資源投入力度，縣域存貸款增速持續高於全行。山東省作爲農業大省，縣域經濟發展基礎較好，近年農村居民人均可支配收入增速持續高於城鎮居民，縣域居民的消費信貸業務更具發展空間。④ 資本基礎：內源+外源資本補充推動資本不斷夯實，能夠支持公司資產規模快速擴張。
淨息差：跟隨行業趨勢逐步下行，負債成本改善下、降幅有望收斂齊魯銀行淨息差處於同業中游水平，主要由於公司整體風險偏好較低、信貸投放審慎，生息資產收益率不高；但負債端存款佔比高，低成本優勢明顯。考慮到降息週期仍未結束，我們預計資產端收益率仍有下行壓力；齊魯銀行資產端貸款佔比相對偏低，後續有望通過結構優化部分對沖利率下行壓力。我們認爲，隨着存款進入重定價降息週期，後續負債成本下降將成爲緩釋息差下行的核心力量，淨息差降幅有望收斂；齊魯銀行定期存款佔比較高，有望充分受益。
資產質量：歷史不良包袱加速出清，未來信用成本有下降空間近年來齊魯銀行歷史不良包袱加速消化，不良認定標準趨嚴，各項資產質量指標進入改善週期。同時保持較大撥備計提力度，撥備覆蓋率逐步提升至較高水平。從細分行業資產質量來看：① 對公不良率持續下降。其中，批發零售業貸款不良率自高位回落，製造業貸款不良率亦有所降低；房地產貸款不良率自高點已大幅下降，預計後續房地產行業風險暴露速度趨緩、風險可控，同時考慮齊魯銀行對公房地產風險敞口小，不良波動對整體資產質量影響較小。② 零售不良率自低位有所抬升。主要是居民收入壓力及房價波動影響。我們認爲，在房地產去庫存等政策支持下，隨着經濟持續復甦，重點行業信用風險可控，整體資產質量具有穩定基礎。在此背景下，公司未來信用成本有下降空間。
盈利預測及投資建議：齊魯銀行高速擴表有支撐，淨息差相對穩定，資產質量進入改善週期、信用成本有改善空間，以上三點有望支撐公司盈利保持高增。
預測齊魯銀行2024-2026 年歸母淨利潤同比增速分別爲16.1%、15.1%、14.6%，BVPS 分別爲8.06、9.22、10.55 元/股。齊魯銀行近兩年PB（MRQ）中樞約爲0.66 倍，可比上市城商行平均PB（MRQ）約爲0.73 倍。考慮到齊魯銀行擴錶速度快、資產質量持續改善、盈利能力穩步提升，具有較高成長性，我們給予公司 2024 年目標 PB 0.72 倍 ，對應合理股價5.8 元/股，當前股價4.77 元（2024 年6 月18 日），對應2024 年 0.6 倍 PB。首次覆蓋給予“推薦”評級。
風險提示：經濟復甦、實體需求恢復不及預期；信貸規模擴張不及預期；資產質量出現預期外大幅波動；行業淨息差大幅收窄。