聚焦精天然鹼和氮肥兩大主業，天然鹼業務龍頭地位鞏固。公司致力於天然鹼法制純鹼和小蘇打、煤制尿素產品的生產和銷售，目前純鹼產能580+100 萬噸，小蘇打、尿素在產產能分別150、154 萬噸/年，位居全國純鹼產能第二/小蘇打產能第一，尿素產能全國前十五。公司天然鹼礦資源儲備豐富，成本及技術優勢突出，未來還將繼續推進控股子公司銀根礦業阿拉善塔木素天然鹼項目建設。公司將做大做強做精天然鹼和氮肥兩大主業，持續走精專、綠色、高質量發展之路，提高市場佔有率。
純鹼供需逐步趨於平衡，公司天然鹼業務優勢突出且產能持續擴張。近期純鹼供需階段性趨於平衡：下游浮法玻璃景氣度受公建項目及地產政策有所提振，對純鹼需求改善；光伏玻璃、乘用車玻璃、碳酸鋰對純鹼消費持續增長。光伏需求方面，我們測算2024-2028 年全球2.0+3.2 雙玻對應純鹼表觀需求佔比將分別達到19.7%/20.2%/20.4%/21.3%/21.7%。作爲國內最大的天然鹼循環經濟示範基地，公司擁有目前國內已探明的最大天然鹼礦，天然鹼法制備純鹼的技術先進，可有效提高資源利用效率、節能降耗、降低成本；且純鹼/小蘇打產品綠色環保優勢突出；同時公司純鹼產能繼續擴張：阿拉善天然鹼項目規劃建設純鹼/小蘇打產能780/80 萬噸/年，其中一期規劃建設純鹼500 萬噸中的400 萬噸、小蘇打40 萬噸已達產，二期規劃建設純鹼/小蘇打280/40 萬噸，已於2023年12 月啓動建設，預計2025 年底投產。公司純鹼龍頭地位持續鞏固。
尿素供應格局趨於寬鬆，需求穩中有增。供給端，2020 年起，受到疫情、能源、地緣局勢和糧食問題的共同影響，尿素價格明顯上漲，此後我國尿素產能開啓新一輪增長週期。需求端，我們看好尿素農業需求有望保持穩定；三聚氰胺、脲醛樹脂等與房地產相關的下游尿素需求增速或有限；而和脫硝有關的尿素需求或將受益於環保政策，保持高增速。公司具備尿素產能154 萬噸/年，合成氨產能80 萬噸/年，毛利率水平較高於同行，業務維穩運行。
盈利預測與估值：公司是稀有的天然鹼標的，且成本/綠色競爭優勢強，未來純鹼/小蘇打產能持續擴張。我們預計公司2024-2026 年歸母淨利潤爲24.86/28.21/32.08 億元（ +76.3%/+13.5%/+13.7% ） ， EPS 分別爲0.66/0.75/0.86 元，對應當前PE 分別10.7/9.4/8.3 元/股。結合相對估值及絕對估值法，預計公司合理估值8.65-9.90 元，相對目前股價有22%-39%溢價。首次覆蓋，給予“優於大市”評級。
風險提示：純鹼及下游地產/光伏行業需求不及預期、產業政策變化、原材料價格波動、項目投產不及預期、參股子公司訴訟、大股東質押風險等。