4月24日以來，地產鏈走出了“A”字型，大起大落。上漲是提前交易政策放鬆，下跌是政策出臺後，短期利好出盡。
市場總是這樣，預期驅動階段越想越激動，想象空間越來越大，越來越離譜；一旦預期落地，想象被抽離，現實露出了原來的模樣，總是難讓人滿意。
4月24日-5月22日，地產鏈演繹的是A字型的前半段，期間，房地產服務（55%）、房地產開發（27%）、裝修建材（20%）、保險（15%）板塊漲幅在124個申萬二級行業裏位居前四，家居用品、房屋建設、廚衛家電、裝修裝飾等也有不錯表現。
5月23日至6月18日，地產鏈開始演繹A字型後半段，相關板塊均有不同程度下跌，多數並未跌回原點，家居用品、廚衛電器、裝修裝飾板塊創了新低。
按照行情演繹邏輯，接下來進入基本面驅動階段，地產鏈能否二次上漲，取決於房價是否有企穩跡象。
關於房價走勢，無論悲觀還是樂觀，大家都會先拿日本的例子做個對比。從日本東京圈住宅價格指數看，1990年達到歷史高點，之後泡沫破滅，房價陷入漫長的下跌期，一直到2012年才夯實底部，期間最大跌幅約72%；2013年至今，房價重拾漲勢，但漲幅有限，年均漲幅4.52%，至今仍遠低於歷史高點。
日本東京的案例給我們兩個啓示，一是房價終究是會企穩的；二是房價企穩過程是漫長的，痛苦的。
有了日本的情況參考，我們對房價泡沫破滅最壞的情況會有個感性認識。
回頭看國內房價走勢，高點出現在2021年7月，之後隨着政策收緊而進入下行通道。2021年7月末至2024年5月末，我國二手房出售掛牌價指數累計下跌16.6%，回落至2018年初的位置。
其中，一二三四線城市分別下跌9.7%、17.9%、19.5%和14.9%。一線城市跌幅最小，目前仍在2021年2月的位置，二線城市掛牌價則回落至2017年4季度，三線和四線城市均回落至2018年1季度。
當前行情下，實際成交價通常低於掛牌價，買家至少可以照着九折去砍價。照此推算，二手房實際成交價已回落至2017年1季度水平。
當前房價是否合理仁者見仁。從租售比來看，2024年5月末，百城住宅租金收益率爲2.23%，其中，一線城市平均爲1.87%。就2.23%的租金收益率看，無法覆蓋貸款利息成本，再考慮到房東需要支出的物業費、暖氣費（北方城市）、中介費及空置期成本等，實際淨回報可能還得打個八折。
拍腦袋假定租金收益率提升至3%，能夠讓一批潛在賣房人不再掛牌出售，推動地產市場供需均衡。要提升租金收益率，要麼提升房租，要麼降低房價。假定租金不變，租金收益率從2.23%提升至3%，房價在當前基礎上還需下降26%。
從供需結構上看，短期供過於求的格局沒有改變，房價也有下跌壓力。據克而瑞《2024不動產運營發展報告》，當前我國商品房庫存消化週期處於歷史高位，50城新建商品住宅庫存消化週期長達2年之久，其中，26城新建商品住宅庫存消化週期超36個月。2024年5月末，我國商品房住宅待售面積3.87萬億平方米，處於歷史相對高位。近期，雖然需求端出臺了系列刺激政策，但改變供需結構仍需時間。
這麼去看，房價似乎還沒見底；或者既便短期止跌，也缺乏支撐。
這個時候，我們要評估一下政策了。正因爲房價靠市場博弈難以止跌，才需要政策給予支撐。
政策的最優目標是房價止跌，以時間換空間，通過租金的逐年上漲讓房價變得合理。只要房價止跌，地產鏈各方參與者就有穩定的預期——地方政府可以結合最新價格出讓土地，房地產商可以理性拿地、開工，建築建材裝飾家居家電等中下游環節就能動起來，地產鏈重新吸納大量勞動力，創造穩定產值，地產從經濟復甦的拖累項變成支撐項。
所以，不需要房價重新上漲，只要房價止跌，市場預期穩定，地產對經濟的拖累就可基本解除。
接下來需要思考的是在哪個水平上止跌。既可以是在當前水平上止跌，也可以是當前水平繼續下跌20%後止跌。從政策效果上看，目的是通過房價止跌穩定市場預期，低位止跌後預期更穩定；從政策成本來看，低位止跌的成本也要小得多。
在這個意義上看，517新政標誌着房價止跌納入了政策考量，房價止跌具有了可預見性，但並不意味着房價在當前位置止跌。
從政策路徑上看，接下來一段時間，大概率還是圍繞放開限購、降低利率、首付比例、提高貸款年限、優化還款方式（如推廣先息後本）等展開。這些政策，不足以讓房價止跌，但可以延緩下跌勢頭，避免快速下跌帶來的負反饋和系統性風險。
待這些政策慢慢出完，房價也跌到了更合意的位置。屆時，收儲大招就可以全面落地了。以更低的價格收儲，既可以降低政策成本，也能起到事半功倍的效果。當前，在此之前，區域層面的個別收儲會提前展開，視當地房價跌幅而定；政策全面落地，大概率會等待更低的價格。
回到A股，若上述邏輯如期展開，對地產鏈投資有什麼啓示呢？
（1）房地產開發板塊，右側尚需等待。只要房價仍在下跌，開發商資產負債表就要繼續計提存貨跌價準備，淨資產繼續大幅縮水，尾部風險難以排除，不具備趨勢上行的條件。單就個別龍頭來看，前期市場演繹的是破產邏輯，當前開始演繹週期邏輯，股價很難再回到前期低點。
（2）房地產下游板塊，股價會提前反應基本面。對於房地產經紀、裝修裝飾、家居等板塊，橫跨新房、二手房兩個市場，本就沒有尾部風險，前期更多受新開工面積下降、應收賬款壞賬等拖累，隨着地產開發商洗牌告一段落，疊加房價見底具有可預期性，股價會提前交易反轉邏輯。
（3）受房價下跌壓制的金融板塊，壓制基本解除。房價下行，除了地產鏈，受拖累的還有銀行和保險。銀行和保險在資產端持有大量房地產及房地產相關資產，房價下行加大壞賬壓力，壓制板塊估值。隨着房價見底具有了可預見性，尾部風險下降，房價壓制基本解除。
附：代表性地產鏈上市公司簡介
1、貝殼：公司脫胎於鏈家，2001年於北京創立；2008年起，公司投入大量資源打造真房源數據庫“樓盤字典”（2023年末涵蓋2.77億套房屋信息），2011年在業內打出“真房源”口號，並通過搭建基於合作模式的利益分配機制ACN體系（經紀人合作網絡），推動流程標準化，實現了經紀人之間的高效合作和有序競爭，在行業內迅速脫穎而出；2018年鏈家網升級爲貝殼找房，開放第三方房產中介加盟（貝聯門店，2023年末有255個加盟中介品牌）；2020年，貝殼成立自營家裝品牌“被窩家裝”，之後相繼收購聖都家裝和愛空間，進軍家裝賽道；2020年8月在美股上市，2022年5月於港交所雙重主要上市。
2023年末，貝殼共計擁有 4.2萬家活躍門店（其中鏈家5320家）、39.7萬名活躍經紀人（其中鏈家經紀人9.75萬人），省心租在管房源20萬套，入住率95.1%。2023年，平台促成440萬筆房產交易，總交易額3.14萬億元，實現營收778億元，淨利潤58.9億元。
業務結構上看，2023年二手房、新房、家裝、新興業務（租賃及其他）營收佔比分別爲36%、39.3%、14%和10.7%，毛利貢獻分別爲47.2%、26.6%、29%和24%。
2、金螳螂：A股建築裝飾板塊龍頭，多年蟬聯“中國建築裝飾行業百強”第1名。公司定位於一家以室內裝飾爲主體，融幕牆、景觀、軟裝、傢俱、機電設備安裝等爲一體的綜合性專業化裝飾集團，經營模式爲自主承攬業務、自主組織設計或/和施工。建築裝飾是永恒賽道，大行業小公司，龍頭市場份額較低。
2020年之前，公司淨資產收益率和投入資本回報率基本保持在15%以上，盈利能力處於優秀水平。近幾年，受地產下行拖累，整個裝修裝飾板塊業績都不能看，壞賬激增、經營虧損、營收負增長，股價大幅下跌。2020年，公司營收312.43億元，創歷史新高，之後連續三年負增長，2023年爲201.87億元，同比下降7.46%。業務結構上，2023年裝飾、幕牆、設計分別實現營收168.1、17.7和14.6億元，同比-9.8%、+7.3%和+11.5%。2023年淨利潤10.4億元，同比下降20.29%。結合2024Q1業績看，公司業績仍未見底。
3、東方雨虹：A股建築防水龍頭，聚焦主業，多元並進，打造領先的建築建材系統服務商，致力於成爲全球建築建材行業最有價值企業。
防水材料同質化程度高，公司一方面在全國範圍內建立生產物流研發基地，享受規模優勢和倉儲物流成本優勢；另一方面向上遊產業鏈延伸，優化原材採購成本，夯實低成本競爭優勢，得以在市場競爭中堅持“同質價最優、同價質最優”原則提升市佔率。防水行業是典型的大行業、小公司，龍頭公司仍有較大的份額提升空間。
渠道營銷方面，與優質大型企業進行直銷合作，同時搭建工程渠道和零售渠道模式。工程渠道方面，注重以合夥人模式綁定工長資源，搭建“虹哥匯”會員體系，2023年末會員數量突破270萬人；零售渠道則通過下屬民建集團、雨虹到家等搭建立體零售體系，雨虹到家服務在全國佈局運營中心、社區服務站超1200家，實現“百城千店”規劃。
產品品類上，依託於防水渠道複用性、業務協同性持續拓展砂漿粉料、建築塗料、管業、膠粘劑等多品類，打造化學建材平台型組織。2023年，公司砂漿粉料業務營收佔比12.79%，同比提升3.2個百分點，公司有意將其打造爲第二增長曲線。
2023年，公司實現營業收入328.23億元，同比增長5.15%，在全年地產新開工大幅下滑的背景下實現平穩增長；歸母淨利潤22.73億元，同比增長7.16%。營收結構來看，2023年，C端零售業務營收佔比28.29%，同比提升5.06個百分點，工程渠道應收佔比22.58%，同比提升5.43個百分點。
2022年以來，受部分大客戶爆雷等影響，公司應收賬款出現較大風險。2023年末，公司應收賬款餘額139.46億元，壞賬準備餘額20.47億元，壞賬率爲14.68%，成爲近期壓制公司估值的重要因素。
【注：市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本文所載信息或所表述意見僅爲觀點交流，並不構成對任何人的投資建議。】
本文由公衆號“薛洪言微語”原創，作者爲星圖金融研究院副院長薛洪言