公司近況
公司近期參加了我們組織的線上電話會議，與投資人進行了經營近況溝通。
評論
前五月銷售表現優於同業，年中重點項目開盤有望繼續強化領先優勢。得益於土儲優質、產品力過硬和個別熱點項目帶動，公司公告1-5 月總口徑銷售金額錄得1017 億元，同比下降31%、跌幅略小於同業平均（克而瑞Top10/Top20 房企平均同比跌幅爲37%和44%）。公司預計六月有上海徐匯濱江、深圳超總等多個重點項目入市，我們認爲這有望進一步強化公司在銷售端的領先優勢。考慮到公司供貨充裕優質（公司計劃不含宏洋今年總供貨6007 億元，46%和33%位於一線和強二線城市），我們預計公司全年銷售表現有望跑贏可比同業。
資產質量紮實、營銷量價兼顧、費用管控力強，利潤率具備較強韌性。公司存量土儲超八成位於一線和強二線城市，我們測算2019-23 年拿地毛利率23/21/19/25/23%。考慮到公司營銷策略注重量價平衡，我們認爲拿地利潤率兌現度較高；疊加強費用管控能力（歷史銷售和管理費用率多維持在3-4%、基本處於行業最低水平），我們認爲公司利潤率相對優勢明顯。
貨值質優量足下投拓節奏較從容，央企資金實力爲靈活補地提供支撐。我們估算公司當前未售貨值約9000 億元，可支撐2-3 年的銷售發展。根據公司公告計算5M24 總口徑拿地強度約10%（包含宏洋），主因今年以來地方政府供地偏慢和公司自身“前低後高”的投資節奏（5M23 總口徑拿地強度約6%）。公司2023 年末扣預負債率51.8%、淨負債率38.7%、現金短貸比2.6倍，平均融資成本維持在3.55%的行業最低區間。我們認爲公司財務端和資金端優勢有望爲下半年靈活捕捉投資機會提供有力支撐。
“十四五”末商業運營板塊有望實現百億元收入體量。公司2023 年末運營成熟寫字樓出租率近90%，2023 年購物中心相關收入同比增長40%。新項目入市方面，公司計劃十四五期內新增購物中心/寫字樓/其他商業業態項目4、5 和8 個，且均繼續聚焦深耕超高/高能級城市。
盈利預測與估值
維持2024-25 年盈利預測。公司股價4 月下旬起急漲後自高點累計回撤約13%，當前交易於5.9/5.8、0.4/0.3 倍2024-25 年P/E、P/B。考慮到公司土儲聚焦核心頭部城市、央企財務優勢突出，我們看好其在板塊由博弈政策底向博弈基本面底過渡過程中的估值回歸機遇。維持跑贏行業評級和目標價19.12 港幣（7.9/7.7 倍2024-25 年P/E和上行空間33%）。
風險
行業基本面景氣度復甦不及預期；新增土儲量、質差於預期。