《金证研》南方资本中心 正则/作者 西洲 映蔚/风控
2013年7月自美股退市后，中国飞鹤有限公司（以下简称“中国飞鹤”）将上市目的地转移到了中国香港，并于2019年11月13日登陆港交所。2024年4月26日，中国飞鹤发布2023年年度报告，其2023年实现营收195.32亿元，同比下滑8.35%，实现净利润33.9亿元，同比下滑31.4%。
回溯历史，中国飞鹤在港股上市三年前，其出售一家从事羊奶粉的生产及销售的附属公司，并产生亏损6,400万元。而在出售前一年，该子公司生产的羊奶婴幼儿配方奶粉产品，被检查出未达到相关国家婴幼儿配方奶粉的食品标准。而到了中国飞鹤港股上市后，曾身陷产品质量风波的原子公司已更名，在中国飞鹤港股上市一年后再度成为中国飞鹤附属公司。
1.1 2022-2023年业绩负增长，2021年7月以2.3亿元全资收购小羊妙可
据中国飞鹤2019-2023年年报，2018-2023年，中国飞鹤的营业收入分别为103.92亿元、137.22亿元、185.92亿元、227.76亿元、213.11亿元、195.32亿元，2019-2023年分别同比增长32.04%、35.5%、22.5%、-6.43%、-8.35%。
2018-2023年，中国飞鹤的归属于母公司的净利润分别为22.42亿元、39.35亿元、74.37亿元、68.71亿元、49.42亿元、33.9亿元，2019-2023年分别同比增长75.47%、89.01%、-7.61%、-28.07%、-31.4%。
此外，根据中国飞鹤2019-2020年年报，2021-2023年披露的按产品类别划分之收益明细中并无披露羊奶粉的具体收入。2021-2023年，中国飞鹤产品类别包括婴幼儿配方奶粉产品、其他乳制品、营养补充品。同期，其他乳制品包括成人奶粉、液态奶、米粉辅食产品及其他产品等，其他乳制品的收入占比分别为4.4%、5.4%、7.3%。
而2019-2020年，中国飞鹤产品类别包括婴幼儿配方奶粉产品、其他乳制品、营养补充品，其中乳制品的收入占比分别为4.4%、3.3%。2019年的其他乳制品包括成人奶粉、液态奶、羊奶婴幼儿配方奶粉及少量豆粉；2020年的其他乳制品包、包括成人奶粉、液态奶、成人羊奶粉、米粉辅食产品及其他相关产品等。
此前，中国飞鹤于2021年置入了一家从事羊奶粉生产及销售的企业。
据港交所数据，2019年11月13日，中国飞鹤在港股上市。
据中国飞鹤2021年年报，2021年7月1日，中国飞鹤以2.3亿元现金收购陕西小羊妙可乳业有限公司（以下简称“小羊妙可”）100%股权。小羊乳业从事羊奶粉的生产及销售，有助于中国飞鹤将羊奶粉纳入产品组合。并且，中国飞鹤收购关山乳业时，产生的商誉为0.64亿元。
于收购日期，小羊妙可之可识别资产及负债中，并无生物资产。
据中国飞鹤2023年报，截至2023年末，小羊妙可已更名为飞鹤（陕西）乳品有限公司，中国飞鹤因业务合并而对小羊妙可形成的商誉仍为0.64亿元。
但中国飞鹤的奶山羊资产发生了减值。
1.2 2022年为扩大羊奶业务向非关联企业收购奶山羊，2022-2023年年末中国飞鹤奶山羊生物资产减值
据中国飞鹤2023年年报，2022年1月1日，中国飞鹤自一家从事原料奶的生产及销售的非关联方，收购若干资产，有助于扩大其在国内快速增长的羊奶市场业务及多样化，并扩大新产品线以满足国内客户对羊奶粉产品需求。其中，截止至收购时，生物资产的公平值为4,478.7万元。
2022年-2023年末，上述被置入的生物资产即奶山羊的价值分别为2,860.1万元、1.748.6万元。
也就是说，为扩大羊奶业务，中国飞鹤于2022年向一家非关联企业，收购包括生物资产在内的若干资产。2022-2023年年末，中国飞鹤的奶山羊生物资产发生减值。
而小羊妙可进入中国飞鹤合并范围内之前，其前身曾系中国飞鹤的附属公司之一，且曾被检查出羊奶粉未达相关标准的问题。
1.3 2015年6月小羊妙可的前身关山乳业作为中国飞鹤孙公司被查出羊奶粉未达标，次年中国飞鹤将其置出产生超六千万元的亏损
据最后实际可行日期为2019年10月22日的中国飞鹤招股说明书（以下简称“中国飞鹤招股书”）及市场监督管理局数据，2014年2月，中国飞鹤订立协议投资小羊妙可的前身陕西飞鹤关山乳业有限责任公司（以下简称“关山乳业”）以发展羊奶婴幼儿配方奶粉业务；2014年5月20日，关山乳业成立。
2015年6月19日，关山乳业作为黑龙江飞鹤乳业有限公司（以下简称“黑龙江飞鹤”）持股70%的附属公司，因在陕陇县食药监局的季度检查中被发现五批羊奶婴幼儿配方奶粉产品，未达到相关国家婴幼儿配方奶粉的食品标准，被陕陇县食药监局责令立即暂停生产及销售并召回瑕疵产品。
对此，中国飞鹤接受行政处罚，产生了共计1.55亿元的开支，包括退回存货的销售亏损0.11亿元、罚款0.11亿元、撇减存货0.79亿元、其他无形资产减值0.38亿元、商誉减值0.11亿元。
2015年8月，关山乳业更名为陕西关山陇州乳业有限责任公司（以下统称为“关山乳业”）。
也就是说，关山乳业被查出存在产品质量问题不久后，即变更企业名称。
2016年，中国飞鹤以8,400万元出售关山乳业并产生超六千万元亏损，后将其视为独立第三方。
据中国飞鹤招股书，2016年12月，鉴于关山乳业受到行政处罚，中国飞鹤以8,400万元出售了飞鹤关山乳业。出售时产生的中国飞鹤集团层面的亏损为6,400万元。
截至最后实际可行日期2019年10月22日，关山乳业为中国飞鹤独立第三方。
可见，2016年，中国飞鹤将其所持有的关山乳业股权对外出售，出售时产生亏损逾六千万元。此后，中国飞鹤将关山乳业认定为独立第三方。
值得关注的是，虽然关山乳业被中国飞鹤出售了，但是双方的合作并未就此终止。
据中国飞鹤招股书，自2017年1月起，关山乳业成为中国飞鹤母爱时光品牌普通婴幼儿配方奶粉产品的独立第三方经销商。2017年，中国飞鹤向关山乳业之销售产生的收益达5,200万元，占中国飞鹤当年总收益的0.9%。2018年，关山乳业不再为中国飞鹤的经销商。
在被中国飞鹤出售后，关山乳业与中国飞鹤在产品上或仍存合作。
1.4 2018年关山乳业更名为小羊妙可且结束与中国飞鹤的经销关系，2019年中国飞鹤参与关山乳业羊奶粉上市仪式
据认证主体为关山乳业的微信公众平台于2017年 8月11日发布信息，关山乳业推出新的婴幼儿配方羊奶粉——佳瑞妙可、小羊妙可羊奶粉。
据市场监督管理局数据，2018年3月，关山乳业更名为小羊妙可。
不难看出，在关山乳业推出小羊妙可品牌后，将“小羊妙可”作为公司名称的一部分。即关山乳业在被出售后，股权层面与中国飞鹤无关联，公司名称层面不再使用“飞鹤”的商号，而产品层面也推出了新的品牌，业务层面维持了1年的经销关系。
然而，《金证研》南方资本中心研究发现，从产品上来看，在出售行为发生后，关山乳业或与中国飞鹤“藕断丝连”。
据刊载于2019年第18卷的期刊《兽医导刊》的论文，关山乳业与中国飞鹤强强联合，推出了小羊妙可高端羊乳品牌。
疑云尚未消散。
据认证主体为成都中亿家园贸易有限责任公司（以下简称“中亿贸易”）的微信公众平台“中亿能量”于2019年3月12日发布的公开信息，2019年3月11日，佳瑞妙可与中亿羊奶上市发布会召开。中国飞鹤婴童发展部总监、中国飞鹤西区总监、中国飞鹤婴童客户经理、中亿贸易孕婴总经理、零售中心总监等出席。
上述内容指出，在中国飞鹤与中亿贸易的领导发言结束后，中国飞鹤羊奶产品组经理为参会人员带来关山乳业的新品讲解。并且，中亿孕婴董事长、中国飞鹤婴童发展部总监、中国飞鹤西区总监等，共同开启佳瑞妙可上市仪式。
由此可见，在关山乳业的佳瑞妙可产品的发布会上，参会单位包括中亿贸易、中国飞鹤。不仅如此，在发布会上，中国飞鹤的员工不仅对该产品进行介绍，还参与了该产品的上市仪式。
“异象”还在上演。
据2019年12月18日发布的公开信息，佳瑞妙可羊奶粉1段的生产厂家及运营商均为“飞鹤乳业有限公司”。
据认证主体为湖南省盛美母婴用品有限公司的微信公众平台于2021年4月15日发布的信息，佳瑞妙可是系中国飞鹤旗下的纯羊奶工厂。
也就是说，关山乳业在被中国飞鹤出售后，或与中国飞鹤存业务往来。
梳理时间线不难发现，2015年中国飞鹤的控股孙公司关山乳业出现了产品质量问题。鉴于关山乳业受到行政处罚，次年中国飞鹤将关山乳业以0.84亿元的价格出售，出售时产生的中国飞鹤集团层面的亏损为6,400万元。
然而，关山乳业在被出售后，2017年，关山乳业作为中国飞鹤的经销商，为中国飞鹤贡献5,200万元收益。并且中国飞鹤称，2018年关山乳业不再为中国飞鹤的经销商。而另一方面，公开信息却显示，2017年，关山乳业或与中国飞鹤联合推出了小羊妙可品牌。而在中国飞鹤上市后，2021年，中国飞鹤以2.3亿元重新收购关山乳业。
简而言之，在港股上市三年前，中国飞鹤因关山乳业羊奶粉问题而出售关山乳业，出售后，关山乳业经过更名、停止经销合作等一系列操作“脱离”中国飞鹤。而在自称关山乳业系独立第三方期间，关山乳业新品上市仪式现中国飞鹤的“身影”，期间双方或“藕断丝连”。而在中国飞鹤港股上市一年后，关山乳业再度成为中国飞鹤附属公司。
《金證研》南方資本中心 正則/作者 西洲 映蔚/風控
2013年7月自美股退市後，中國飛鶴有限公司（以下簡稱“中國飛鶴”）將上市目的地轉移到了中國香港，並於2019年11月13日登陸港交所。2024年4月26日，中國飛鶴髮布2023年年度報告，其2023年實現營收195.32億元，同比下滑8.35%，實現淨利潤33.9億元，同比下滑31.4%。
回溯歷史，中國飛鶴在港股上市三年前，其出售一家從事羊奶粉的生產及銷售的附屬公司，併產生虧損6,400萬元。而在出售前一年，該子公司生產的羊奶嬰幼兒配方奶粉產品，被檢查出未達到相關國家嬰幼兒配方奶粉的食品標準。而到了中國飛鶴港股上市後，曾身陷產品質量風波的原子公司已更名，在中國飛鶴港股上市一年後再度成爲中國飛鶴附屬公司。
1.1 2022-2023年業績負增長，2021年7月以2.3億元全資收購小羊妙可
據中國飛鶴2019-2023年年報，2018-2023年，中國飛鶴的營業收入分別爲103.92億元、137.22億元、185.92億元、227.76億元、213.11億元、195.32億元，2019-2023年分別同比增長32.04%、35.5%、22.5%、-6.43%、-8.35%。
2018-2023年，中國飛鶴的歸屬於母公司的淨利潤分別爲22.42億元、39.35億元、74.37億元、68.71億元、49.42億元、33.9億元，2019-2023年分別同比增長75.47%、89.01%、-7.61%、-28.07%、-31.4%。
此外，根據中國飛鶴2019-2020年年報，2021-2023年披露的按產品類別劃分之收益明細中並無披露羊奶粉的具體收入。2021-2023年，中國飛鶴產品類別包括嬰幼兒配方奶粉產品、其他乳製品、營養補充品。同期，其他乳製品包括成人奶粉、液態奶、米粉輔食產品及其他產品等，其他乳製品的收入佔比分別爲4.4%、5.4%、7.3%。
而2019-2020年，中國飛鶴產品類別包括嬰幼兒配方奶粉產品、其他乳製品、營養補充品，其中乳製品的收入佔比分別爲4.4%、3.3%。2019年的其他乳製品包括成人奶粉、液態奶、羊奶嬰幼兒配方奶粉及少量豆粉；2020年的其他乳製品包、包括成人奶粉、液態奶、成人羊奶粉、米粉輔食產品及其他相關產品等。
此前，中國飛鶴於2021年置入了一家從事羊奶粉生產及銷售的企業。
據港交所數據，2019年11月13日，中國飛鶴在港股上市。
據中國飛鶴2021年年報，2021年7月1日，中國飛鶴以2.3億元現金收購陝西小羊妙可乳業有限公司（以下簡稱“小羊妙可”）100%股權。小羊乳業從事羊奶粉的生產及銷售，有助於中國飛鶴將羊奶粉納入產品組合。並且，中國飛鶴收購關山乳業時，產生的商譽爲0.64億元。
於收購日期，小羊妙可之可識別資產及負債中，並無生物資產。
據中國飛鶴2023年報，截至2023年末，小羊妙可已更名爲飛鶴（陝西）乳品有限公司，中國飛鶴因業務合併而對小羊妙可形成的商譽仍爲0.64億元。
但中國飛鶴的奶山羊資產發生了減值。
1.2 2022年爲擴大羊奶業務向非關聯企業收購奶山羊，2022-2023年年末中國飛鶴奶山羊生物資產減值
據中國飛鶴2023年年報，2022年1月1日，中國飛鶴自一家從事原料奶的生產及銷售的非關聯方，收購若干資產，有助於擴大其在國內快速增長的羊奶市場業務及多樣化，並擴大新產品線以滿足國內客戶對羊奶粉產品需求。其中，截止至收購時，生物資產的公平值爲4,478.7萬元。
2022年-2023年末，上述被置入的生物資產即奶山羊的價值分別爲2,860.1萬元、1.748.6萬元。
也就是說，爲擴大羊奶業務，中國飛鶴於2022年向一家非關聯企業，收購包括生物資產在內的若干資產。2022-2023年年末，中國飛鶴的奶山羊生物資產發生減值。
而小羊妙可進入中國飛鶴合併範圍內之前，其前身曾系中國飛鶴的附屬公司之一，且曾被檢查出羊奶粉未達相關標準的問題。
1.3 2015年6月小羊妙可的前身關山乳業作爲中國飛鶴孫公司被查出羊奶粉未達標，次年中國飛鶴將其置出產生超六千萬元的虧損
據最後實際可行日期爲2019年10月22日的中國飛鶴招股說明書（以下簡稱“中國飛鶴招股書”）及市場監督管理局數據，2014年2月，中國飛鶴訂立協議投資小羊妙可的前身陝西飛鶴關山乳業有限責任公司（以下簡稱“關山乳業”）以發展羊奶嬰幼兒配方奶粉業務；2014年5月20日，關山乳業成立。
2015年6月19日，關山乳業作爲黑龍江飛鶴乳業有限公司（以下簡稱“黑龍江飛鶴”）持股70%的附屬公司，因在陝隴縣食藥監局的季度檢查中被發現五批羊奶嬰幼兒配方奶粉產品，未達到相關國家嬰幼兒配方奶粉的食品標準，被陝隴縣食藥監局責令立即暫停生產及銷售並召回瑕疵產品。
對此，中國飛鶴接受行政處罰，產生了共計1.55億元的開支，包括退回存貨的銷售虧損0.11億元、罰款0.11億元、撇減存貨0.79億元、其他無形資產減值0.38億元、商譽減值0.11億元。
2015年8月，關山乳業更名爲陝西關山隴州乳業有限責任公司（以下統稱爲“關山乳業”）。
也就是說，關山乳業被查出存在產品質量問題不久後，即變更企業名稱。
2016年，中國飛鶴以8,400萬元出售關山乳業併產生超六千萬元虧損，後將其視爲獨立第三方。
據中國飛鶴招股書，2016年12月，鑑於關山乳業受到行政處罰，中國飛鶴以8,400萬元出售了飛鶴關山乳業。出售時產生的中國飛鶴集團層面的虧損爲6,400萬元。
截至最後實際可行日期2019年10月22日，關山乳業爲中國飛鶴獨立第三方。
可見，2016年，中國飛鶴將其所持有的關山乳業股權對外出售，出售時產生虧損逾六千萬元。此後，中國飛鶴將關山乳業認定爲獨立第三方。
值得關注的是，雖然關山乳業被中國飛鶴出售了，但是雙方的合作並未就此終止。
據中國飛鶴招股書，自2017年1月起，關山乳業成爲中國飛鶴母愛時光品牌普通嬰幼兒配方奶粉產品的獨立第三方經銷商。2017年，中國飛鶴向關山乳業之銷售產生的收益達5,200萬元，佔中國飛鶴當年總收益的0.9%。2018年，關山乳業不再爲中國飛鶴的經銷商。
在被中國飛鶴出售後，關山乳業與中國飛鶴在產品上或仍存合作。
1.4 2018年關山乳業更名爲小羊妙可且結束與中國飛鶴的經銷關係，2019年中國飛鶴參與關山乳業羊奶粉上市儀式
據認證主體爲關山乳業的微信公衆平台於2017年 8月11日發佈信息，關山乳業推出新的嬰幼兒配方羊奶粉——佳瑞妙可、小羊妙可羊奶粉。
據市場監督管理局數據，2018年3月，關山乳業更名爲小羊妙可。
不難看出，在關山乳業推出小羊妙可品牌後，將“小羊妙可”作爲公司名稱的一部分。即關山乳業在被出售後，股權層面與中國飛鶴無關聯，公司名稱層面不再使用“飛鶴”的商號，而產品層面也推出了新的品牌，業務層面維持了1年的經銷關係。
然而，《金證研》南方資本中心研究發現，從產品上來看，在出售行爲發生後，關山乳業或與中國飛鶴“藕斷絲連”。
據刊載於2019年第18卷的期刊《獸醫導刊》的論文，關山乳業與中國飛鶴強強聯合，推出了小羊妙可高端羊乳品牌。
疑雲尚未消散。
據認證主體爲成都中億家園貿易有限責任公司（以下簡稱“中億貿易”）的微信公衆平台“中億能量”於2019年3月12日發佈的公開信息，2019年3月11日，佳瑞妙可與中億羊奶上市發佈會召開。中國飛鶴嬰童發展部總監、中國飛鶴西區總監、中國飛鶴嬰童客戶經理、中億貿易孕嬰總經理、零售中心總監等出席。
上述內容指出，在中國飛鶴與中億貿易的領導發言結束後，中國飛鶴羊奶產品組經理爲參會人員帶來關山乳業的新品講解。並且，中億孕嬰董事長、中國飛鶴嬰童發展部總監、中國飛鶴西區總監等，共同開啓佳瑞妙可上市儀式。
由此可見，在關山乳業的佳瑞妙可產品的發佈會上，參會單位包括中億貿易、中國飛鶴。不僅如此，在發佈會上，中國飛鶴的員工不僅對該產品進行介紹，還參與了該產品的上市儀式。
“異象”還在上演。
據2019年12月18日發佈的公開信息，佳瑞妙可羊奶粉1段的生產廠家及運營商均爲“飛鶴乳業有限公司”。
據認證主體爲湖南省盛美母嬰用品有限公司的微信公衆平台於2021年4月15日發佈的信息，佳瑞妙可是系中國飛鶴旗下的純羊奶工廠。
也就是說，關山乳業在被中國飛鶴出售後，或與中國飛鶴存業務往來。
梳理時間線不難發現，2015年中國飛鶴的控股孫公司關山乳業出現了產品質量問題。鑑於關山乳業受到行政處罰，次年中國飛鶴將關山乳業以0.84億元的價格出售，出售時產生的中國飛鶴集團層面的虧損爲6,400萬元。
然而，關山乳業在被出售後，2017年，關山乳業作爲中國飛鶴的經銷商，爲中國飛鶴貢獻5,200萬元收益。並且中國飛鶴稱，2018年關山乳業不再爲中國飛鶴的經銷商。而另一方面，公開信息卻顯示，2017年，關山乳業或與中國飛鶴聯合推出了小羊妙可品牌。而在中國飛鶴上市後，2021年，中國飛鶴以2.3億元重新收購關山乳業。
簡而言之，在港股上市三年前，中國飛鶴因關山乳業羊奶粉問題而出售關山乳業，出售後，關山乳業經過更名、停止經銷合作等一系列操作“脫離”中國飛鶴。而在自稱關山乳業系獨立第三方期間，關山乳業新品上市儀式現中國飛鶴的“身影”，期間雙方或“藕斷絲連”。而在中國飛鶴港股上市一年後，關山乳業再度成爲中國飛鶴附屬公司。
