中國工程機械龍頭，市場+產品快速擴張，跨越式發展逐步擠身國際龍頭序列公司是我國工程機械行業龍頭企業，2017-2021 年工程機械行業景氣度上行階段，公司營收CAGR 爲30.3%，歸母淨利潤CAGR 爲47.3%，毛利率提升2.26pct，中樞值爲26.13%，淨利率提升4.15pct、中樞值爲8.57%，ROE 提升7.48pct，中樞值爲9.34%。2022 年行業下行階段，公司業績承壓，2023-2024 年行業有望逐漸築底向上。2023 年公司市場+產品快速擴張，營收同比增長13%，歸母淨利潤同比增長52%，領先行業水平，盈利能力顯著提升。未來公司海外市場快速擴張，挖機、高機等新品類放量，混凝土機械、起重機械傳統板塊行業地位不斷夯實，跨越式發展逐步擠身國際龍頭序列。
全球化：強勁增長延續，境外收入佔比48%，品類拓展+市場擴張支撐發展海外市場成果顯著：2020-2023 年公司境外收入由38 億元提升至179 億元，CAGR 爲67%，境外收入佔比從6%提升至38%，毛利佔比從3%提升至45%。
2024 年一季度境外收入57 億元，同比增長53%，佔總營收比例提升至48%。境外收入中出口收入同比增長61%，維持高景氣。
持續拓展海外新市場：2023 年重點國家本地化戰略成效顯著，工起產品成爲土耳其、中亞市佔率最高的品牌，建起產品保持土耳其市場第一地位。沙特、馬來西亞、越南、肯尼亞等市場通過本地化耕耘市佔率迅速提升。土耳其、沙特、阿聯酋等產油國力推基建，需求快速增長並有望持續。海外子公司意大利CIFA 業務拓展至工起、建起等多領域。公司已建成30 餘個一級業務航空港，350 多個二級網點，產品覆蓋超140 個國家地區。
品類拓展：新品類持續突破，土方、高空機械快速成長，農機、礦機蓄勢待發土方機械（收入佔比約14%）：2020-2023 年土方機械收入由27 億元提升至66億元，CAGR 爲36%，佔總營業收入比例從4%提升至14%，毛利佔總毛利從2.3%提升至14.3%，毛利率逐年提升，2020 年-2023 年毛利率從16%提升至28%。對比行業，2020-2023 年，行業龍頭公司同類產品收入CAGR 爲-3%，公司土方機械增速顯著高於行業，收入相對份額由3%提升至9%。未來挖機型譜逐漸完善，出口步伐加快，有望成爲公司另一支柱板塊。2023 年土方機械營收同比增長89.3%，中大挖國內份額同比翻倍增長，海外收入同比增長超100%。
高空作業機械（收入佔比約12%）：2021-2023 年高空機械收入由34 億元提升至57 億元，CAGR 爲30%，佔總營業收入比例從5%提升至12%，毛利佔總毛利從4%提升至10%。2023 年高空機械營收同比增長24.2%，國內中小客戶市場佔有率位居第一，產品型譜實現4-72 米全覆蓋，電動化產品滲透率達90%以上。公司正在推進高機業務注入子公司路暢科技實現分拆上市。交易完成後中聯高機資金實力將進一步提升，有望搶抓機遇加速發展。2024 年4 月當月銷售各類升降工作平台21336 臺，同比下降4.13%，其中國內市場銷量12600 臺，同比下降16.6%；出口市場銷量8736 臺，同比增長22.2%，未來海外市場有望持續突破。
農業機械（收入佔比約4%）：據智研諮詢數據，2023 年中國農業機械市場規模達3977 億元，公司2023 年農業機械收入20.9 億元，仍有廣闊提升空間。公司農業機械聚焦拖拉機和主糧收穫機械，2023 年農業機械實現主銷機型全覆蓋，新產品在可靠性、作業效率、油耗降低方面都有明顯提升。烘乾機、小麥機國內市場份額保持數一數二地位。智慧農業持續推進數字農藝技術研發，中聯智慧農業技術路線和服務模式已在多個省市開展項目合作。
礦山機械（收入佔比約2%）：礦山機械專注露天礦山市場，加快市場拓展與團隊建設，銷售規模同比增長140%，銷售規模接近8 億元；產品研發有效結合清潔能源、大數據、移動互聯、人工智能等新一代前沿技術，實現“無人化”、“少人化”，下線自主研製的首臺百噸級全國產化電傳動礦用自卸車，正式挺進高端礦業裝備市場。採礦業投資2021-2023 年同比增速分別爲10.9%、4.5%、2.1%，2024 年1-4 月同比增長21.3%，顯著修復向上，持續看好公司礦山機械發展。
傳統主業：混凝土機械與起重機械行業國內築底+出口景氣持續，公司地位夯實行業：復盤歷史，國內混凝土機械、起重機械更新週期與挖機相似，更新週期逐步啓動，疊加下游需求及大規模設備更新雙重利好，行業2024 年有望築底向上，加速開啓新一輪向上週期。出口市場空間廣闊，汽車起重機2024 年4 月出口863 臺，同比增長17.3%，累計出口3096 臺，同比增長10.3%，出口表現明顯優於挖機。持續看好起重機械、混凝土機械未來海外拓展。
公司：2023 年公司優勢主業穩中有升，起重機械及混凝土機械營收均同比增長1.6%，營收佔比分別爲41%、18%，大塔產品已實現批量交付，重慶隨車吊工廠建設啓動。混凝土機械長臂架泵車、攪拌站市場份額仍穩居行業第一，攪拌車市場份額保持行業第二。工程起重機械市場份額保持行業領先，25 噸及以上汽車起重機銷量位居行業第一，500 噸及以上履帶起重機位居行業第一，重慶隨車吊工廠建設全面啓動。建築起重機械銷售規模穩居全球第一。
盈利能力提升：毛利率，淨利率提升顯著，直銷模式助力盈利能力行業領先公司2023 年毛利率27.54%，同比提升5.71pct，淨利率8.01%，同比提升2.28pct。2024Q1 毛利率28.65%，同比提升2.26pct，環比提升1.76pct；淨利率8.67%，同比提升0.43pct，環比提升2.54pct，盈利能力提升主要是由於海外市場迅速拓展，產品結構優化，同時端對端直銷業務模式總體有利於公司對銷售渠道的管理及費用管控，疊加數字化穿透管理，降本增效，助力盈利能力提升。
經營風險可控：資產風險敞口程度較低，計提相對充分，未來財務風險可控。
2023 年公司風險資產敞口568 億，對應三一重工、徐工機械爲803 億、1494億，風險資產敞口占總資產比例爲43.4%，對應三一重工、徐工機械爲53.1%、92.3%，風險資產敞口與歸母淨利潤比例爲16.2，對應三一重工、徐工機械爲17.7、28.1，風險資產敞口與總收入比例爲1.2，對應三一重工、徐工機械爲1.1、1.6。2023 年公司應收賬款計提比例約18%，對應三一重工、徐工機械爲13%，13%，計提相對充分，未來財務風險可控。
工程機械行業：逐步築底，復甦三部曲：更新週期啓動、內需改善、出口企穩更新：國內按挖掘機第8-9 年爲更新高峰期測算，預計2024 年有望開啓新一輪更新週期。內需：隨着房地產、基建政策持續利好，開工率有望上行，國內需求逐步改善。出口：海外市佔率不斷提升，中國龍頭逐步邁向全球龍頭。2024 年1-4 月我國工程機械累計出口額（人民幣計價）1177 億元，同比增長6.8%。
盈利預測與估值探討：預計2024 年-2026 年歸母淨利潤爲45 億、60 億、77 億元，同比增長29%、33%、28%，PE 爲15、11、9 倍，維持買入評級。
風險提示：1）基建投資及房屋開工不及預期；2）出口不及預期