事項：
近日，金風科技中標江蘇國信大豐85 萬千瓦海上風電項目風力發電機組及附屬設備（含塔架），中標金額31.6 億元。該項目總投資約106 億元，擬安裝99 臺單機容量8.5MW 的海上風力發電機組和1 臺單機容量13MW 及以上的海上試驗機型。
國信電新觀點：江蘇國信大豐海風項目是今年江蘇省首批平價海風項目，該項目的開工也標誌着我國“十四五”期間海上風電進入第二個集中建設期。公司是全球風機龍頭企業，2023 年全球新增風電裝機容量16.4GW（含外銷和自用），市場份額13.90%。公司在全球累計裝機超過114GW，在海上風電市場也處於領先地位。目前國內海風市場蓄勢待發，預計公司2024 年海風機組交付實現高速增長；展望未來公司將充分受益於新興市場風電需求的增長，和自身技術路線切換帶來的降本效應。公司當前動態估值處在歷史低位，2023 年PB 爲0.8 倍。我們預計2024-2026 年公司實現歸母淨利潤16.5/24.1/32.3 億元，對應當前股價對應PE 分別爲19/13/10 倍，給予“優於大市”評級。
評論：
業績回顧
國內風電市場在2020-2021 年經歷了補貼時代的搶裝潮，設備企業普遍實現增長的經營業績。進入2022年一方面國內平價項目建設需要降低建設成本，設備企業利潤承壓；另一方面國內疫情也導致下游項目建設延遲，2023 年行業出現裝機需求負增長的情況。2024 年新能源大基地帶動國內機組大型化趨勢，價值量和盈利能力更強的出口和海上機型因下游建設推遲而未對整體市場有明顯拉動。在經歷2022-2023 年的蟄伏期之後，我們預計2024 年風電市場迎來企穩回暖的趨勢。
由於上述行業變化的挑戰，再疊加公司原來所採用的直驅永磁路線，在機組大型化的行業背景下，難以與採用雙饋技術路線的競爭對手拉開設備成本的距離，盈利能力明顯承壓。2023 年公司實現營業收入504.6億元，同比+8.7%，2020-2023 年CAGR 爲-4%。2022 年以來，公司收入呈現下降趨勢，2023 年收入同比增速轉正，主要系風電場轉讓規模及收益增加所致。2024 年一季度，公司實現營業收入69.8 億元，同比+25.4%。
單季度來看，公司收入呈現明顯季節性波動。
2023 年公司實現歸母淨利潤13.3 億元，同比-44.2%，2020-2023 年CAGR 爲-23%。2021 年以來，公司歸母淨利潤持續下滑，主要原因系風電市場競爭加劇導致毛利率下滑以及期間費用率水平的增長。2024 年一季度，公司實現歸母淨利潤3.3 億元，同比-73.1%，利潤同比下滑主要原因系2023 年一季度有大額電站轉讓，同比基數較高。
盈利能力方面，受風機大型化和競爭加劇影響，2021 年以來公司毛利率呈現逐年下滑趨勢，2024 年一季度毛利率26.1%，較2023 年全年毛利率水平提升幅度較大，主要系季節性原因所致。銷售淨利率波動趨勢與毛利率基本一致。
期間費用方面，公司銷售費用率相對穩定，維持在6.5%附近；管理費用率從2020 年的3.2%提升至2023年的3.9%；研發費用率從2020 年的2.6%提升至2023 年的3.7%。
經營數據
2023 年公司風電機組對外銷售13.8GW，同比基本持平。產品結構方面風電機組大型化持續加速，2023 年4MW(含）-6MW 機組銷售佔比超過50%。截至2023 年末，公司在手外部訂單29.8GW，其中海外訂單4.7GW。
2023 年公司國內外自營風電場新增權益併網裝機容量1.8GW，轉讓權益併網容量822MW；截至2023 年末，公司全球累計權益併網裝機容量7.3GW，權益在建風電場容量2.3GW。2023 年公司國內外合併報表範圍發電量149.5 億KWh，上網電量145.9 億KWh。
盈利預測
展望未來，我們預計行業和公司層面將出現積極的變化。行業層面，首先國內海上風電市場在2024-2026年進入密集建設期，公司作爲龍頭企業將充分受益於海風領域的景氣度；其次海外尤其是新興市場國家，在未來5 年將進入風電高速發展期，這一方面得益於風電成本經濟性較好，另外一方面也與新興市場國家能源轉型戰略貫徹較爲堅決，同時增量電力需求較大相關。公司是國內出口業績最久、全球可融資性較強的中資風機品牌，在出口市場擁有競爭優勢。在公司層面，公司繼續貫徹技術路線的切換，2024 年公司加快對技術降本的計劃，預計2024-2025 年製造成本進一步優化；同時公司積極做大做強風電開發板塊，電站產品業務板塊繼續增長。
綜上，我們預計公司2024-2026 年實現營業收入490.8/550.1/592.8 億元，同比變動-2.7%/+12.1%/+7.8%；實現歸母淨利潤16.5/24.1/32.3 億元， 同比增長23.9%/46.2%/34.1% 。當前股價對應PE 分別爲18.8/12.9/9.6 倍。
投資建議
預計公司2024-2026 年實現歸母淨利潤16.5/24.1/32.3 億元，同比增長23.9%/46.2%/34.1%，當前股價對應PE 分別爲18.8/12.9/9.6 倍，給予“優於大市”評級。
風險提示
原材料價格上漲；行業裝機需求不及預期；公司風電開發板塊業務發展不及預期；市場競爭加劇；地緣政治風險。