事件：2024 年6 月13 日，中国宏桥发布正面盈利预告，截至2024 上半年净利润较去年同期相比，预计可能会增加220%左右，2023 上半年公司实现净利润约29.72亿元，预计2024 年上半年实现净利润95.1 亿元。根据公司公告，一季度中国宏桥子公司山东宏桥实现净利润43.4 亿元，预计二季度实现净利润51.7 亿元。

电解铝与氧化铝价格持续上行，吨盈利扩张。24 年以来，公司两大主要产品电解铝及氧化铝价格均明显上行。24Q1、Q2 电解铝均价分别为19047 元/吨、20584元/吨；氧化铝均价分别为3325 元/吨、3564 元/吨。同时主要原材料煤炭、阳极炭块等的采购价格有所下降。24Q1、Q2 山西动力煤坑口均价分别为749 元/吨、700元/吨；预焙阳极均价分别为4534 元/吨、4597 元/吨（23Q4 均价4858 元/吨）。

根据我们测算，24Q1、Q2 电解铝行业吨净利分别为1658 元/吨、2502 元/吨；24Q1、Q2 氧化铝行业吨净利分别为356 元/吨、558 元/吨。公司两大主营业务盈利均明显扩张。

二季度云南复产完毕，产量持续释放。根据百川，公司云南部分产能自23 年11月减产10 万吨，24 年3 月开始复产，4 月已经复产完毕，目前云南在产产能150万吨,预计云南地区10 万吨产能释放将使公司二季度电解铝产量较一季度增加1-2万吨。

市场低估了铝产业链两端，产业链景气度或呈螺旋式上涨。

1）电解铝：供给端，国内电解铝的电供矛盾不仅仅在于水电，更取决于风光储新能源，电力供应天然具备“脆弱性”；进一步延伸，能源体系变革与新能源建设过程中，传统能源严重压缩资本开支及原料争抢，会最终带来电解铝另一个生产原料—石油大炼化副产品石油焦的短缺，中长期对全球电解铝生产影响会更为深远。需求端，在国内保交楼、逆周期调节不断发力背景下，传统需求拖累将放缓。新能源需求（新能源汽车、光伏等）将带动电解铝需求趋势性回升，全局影响正在显现出来。绿色金属电解铝需求不能过分悲观—年均需求增速或将维持2-3%。电解铝自身结构正在发生深刻变化，“类资源”属性将逐步显现。

2）氧化铝：供需过剩格局虽延续，但氧化铝产量或将受制于原料端瓶颈。我国铝土矿供应较为脆弱，进口依存度70%以上，且集中度高，其中70%来源于几内亚。

一旦几内亚出现影响供应的突发事件（比如23 年末油罐爆炸），对于原料供应的扰动就会十分明显，从而影响氧化铝生产及价格波动。更重要的是，氧化铝价格通常跟涨电解铝。历史上氧化铝与电解铝比价关系相对稳定，位于12%~24%区间，且大多数时间位于15%~20%区间。在电解铝上涨周期中，氧化铝价格通常跟涨。

此外，氧化铝行业虽常年处于过剩状态，但由于其开停相对灵活，行业盈利水平阶段性走低时，可通过随时关停产能控制供给，因此行业底部时通常亏损幅度较小且持续时间较短。市场或低估了电解铝价格上涨周期中氧化铝的受益程度。

盈利预测及投资建议：我们维持对2024/2025/2026 年铝价假设为2.1/2.3/2.5 万元/吨，上调对2024/2025/2026 年氧化铝价格假设为3500/3500/3750 元/吨（前值2973/3450/3750 元/吨），预计公司2024/2025/2026 年净利润分别为210/248/299亿元（前值190/217/252 亿元），对应PE 分别为5.1/4.3/3.6 倍，维持公司“买入”评级。

风险提示：商品价格波动、项目建设不及预期、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。