投資要點:
杯裝奶茶開創者，沖泡+即飲雙輪驅動雛形已現。2005 年公司開創性推出固體奶茶，憑藉先發優勢、較爲激進的廣告營銷策略和渠道的精耕細作，從2006-2010 年，實現了銷售額從5 億元到20 億元的飛速增長，2012 年以超過50%的市佔率奠定沖泡奶茶龍頭的行業地位。
隨着沖泡行業逐步走向成熟，公司着力於發展第二增長曲線飲料業務，2018 年創新性地推出杯裝Meco 果汁茶，推出第二年即躋身10億元量級大單品。在疫情衝擊下，部分即飲消費場景遭受打擊，疊加公司即飲業務缺乏經驗，Meco 果汁茶在銷售達到近10 億元峯值以後出現下滑。2023 年，伴隨着疫情防控政策的調整，飲料消費場景實現恢復，公司成立即飲銷售中心，獨立於沖泡板塊，招募專職即飲經銷商，提升重點網點覆蓋率，推進冰凍化陳列建設。目前即飲業務的調整和恢復已初見成效，2023 年即飲收入同比增長41.2%，收入佔比已達約25%，沖泡+即飲雙輪驅動雛形已現。
沖泡現金奶牛業務，格局優，盈利能力強，爲第二增長曲線持續“造血”。國內沖泡奶茶經過多年優勝劣汰的市場選擇，競爭格局已基本穩定，據尼爾森數據，2017 年起公司市佔率超60%，穩居第一。
2017-2023 年，公司沖泡業務基本維持在40%左右的高毛利率水平，是公司核心的利潤來源，我們預計近年來隨着棕櫚油、大包粉成本的下行，疊加公司對相對成熟的沖泡業務廣告投入的減少，沖泡業務盈利能力持續改善。我們認爲未來沖泡業務仍有看點，1）產品創新：公司重視產品創新，2023 年推出“如鮮”和“鮮咖主義”，對泛沖泡領域進行進一步探索；2）區域深耕：2023 年公司華東市場營收佔比仍高達44.26%，西北、華北、華南、市場佔比僅爲8%/5%/4%，當前沖泡業務區域分佈不均，在渠道端仍有進一步挖掘的潛力。
即飲業務第二增長曲線持續培育，盈利改善可期。公司重點培育的兩大單品均有較強的看點：1）果茶：公司是杯裝果汁茶的開創者，果汁含量≥25%，達到國標的5 倍，獨創的杯型包裝使得消費者聯想現調飲品，又相較於杯裝果茶更有性價比，公司當前以學生群體爲重點進行營銷，網點主要分佈在學校及周邊，高峰時期果茶曾達到過近9 億元的銷售額，我們認爲果茶產品經過幾年的培育已經有穩定的消費群體，未來仍有在人群、場景破圈的潛力；2）凍檸茶：
即飲檸檬茶發展多年，誕生多個大單品。近年來現制檸檬茶飲店蓬 勃發展，由廣東市輻射全國，促進了凍檸茶這一品類的消費者教育。
公司2022 年推出“蘭芳園凍檸茶”，卡位凍檸茶這一快速發展的賽道，2023 年公司在原點網點進行重點推廣，銷售表現優秀。未來隨着網點的擴展，有成爲下一個大單品的潛質。經我們測算，即飲業務收入達到16~18 億元左右的體量即可實現盈利，2023 年公司即飲業務實現9.01 億元的收入，同比+41.16%，我們預計2024/2025 年公司即飲業務伴隨着渠道的拓展，仍有望實現較高的增長，盈利改善時點漸行漸近。
股權激勵激發內部經營活力，人事調整後未來改革可期。2023 年公司再次啓動股權激勵，激發內部經營活力，2023 年順利達成目標。
人事調整上，2023 年12 月，公司聘任楊冬雲先生爲公司總經理，並通過股權的方式充分綁定職業經理人，相較於此前人事調整多爲銷售負責人的更換，本次人事調整的權責範圍提升到總經理級別，體現公司及新管理層較大的改革決心。展望後續，公司沖泡業務盈利能力強，爲公司提供穩定現金流，即飲業務當前仍處於投入狀態，經過一年的打磨，當前即飲渠道的打法已經相比過去有所進步，未來在較強的改革預期下，即飲業務有望進一步理順，隨着即飲業務費放量，公司未來彈性可期。
盈利預測和投資評級：公司沖泡基本盤穩固，第二增長曲線即飲板塊已經起勢，雙輪驅動雛形已現，公司重視激勵，未來改革預期強烈。我們調整對公司的盈利預測，預計2024-2026 年公司的營業收入分別爲42.49/47.22/52.16 億元，同比+17%/+11%/+10%；預計歸母淨利潤分別爲3.58/4.61/5.26 億元，同比+28%/+29%/+14%；預計EPS 分別爲0.87/1.12/1.28 元，對應PE 分別爲17/13/12x。考慮到公司即飲業務持續放量，該業務盈利拐點可期，我們將公司上調至“買入”評級。
風險提示：1）新品推廣不及預期；2）沖泡業務恢復不及預期；3）原材料價格超預期上行；4）行業競爭加劇；5）食品安全問題等。