投資亮點
首次覆蓋淮北礦業（600985）給予跑贏行業評級，目標價23.00 元，基於P/E估值法，對應2024-25 年P/E 爲10x、9x。理由如下：
主焦煤：全年供需緊平衡，中長期供給彈性嚴重不足。我們判斷短期鐵水產量維持穩定，山西自5 月起加快復產，2-3Q24 產能環比邊際增多，但全年維度焦煤供需仍在緊平衡狀態，同時下半年建築用鋼需求修復，我們看好優質主焦煤價偏高位運行。中長期看，我國存量焦煤可採年限不足30 年，當前新增產能或具備核增條件礦井集中動力煤，國內焦煤供給彈性不足。進口端增量空間不大，且受國際關係等因素牽制，供給穩定性不強，在近幾年優質澳煤進口驟降背景下，我國焦煤呈現結構性、區域性短缺，優質主焦煤供給缺口放大、資源稀缺成爲硬約束。未來高爐高質量生產下，強粘結性主焦煤比例有望提升，我們判斷主焦煤價具備較強韌性，主焦與配焦煤價差或走闊。
淮北礦業：資源儲量、煤質結構、區位兼具優勢，新礦井接續產能。
公司背靠安徽國資委，17 對在產礦井均處淮北礦區，臨近華東大型鋼廠、電廠，區位優勢明顯。2023 年公司可採儲量20.5 億噸，覈定產能3,585 萬噸，可採年限約57 年，商品煤產量2,197 萬噸，焦精煤產率52%，其中70%以上爲優質主焦、肥煤等。2021 年公司投產300萬噸信湖煤礦，並預計2025 年末投產800 萬噸陶忽圖煤礦（6000 大卡動力煤），完成中長期優質產能接續。公司資產質量優異：2023 年經營現金流淨額130 億元，貨幣資金+交易性金融資產86 億元，資產負債率爲52%，分紅率43%，過去五年平均ROE 爲23%；2025 年末陶忽圖項目落地後公司有望增強分紅能力。
看好2024-26 年煤炭量增價穩，煤化工同比減虧。受信湖礦出水停產、以及區域安監影響，2H23 產銷量受壓制，當前信湖礦有望3Q24復產，同時袁二礦核增產能釋放，我們看好2024 年產量穩中略增，2025 年信湖復產後穩態產量2,400 萬噸左右（較23 年增9%），2026年陶忽圖800 萬噸產能釋放接續增長。由於需求不振，2023 年公司煤化工業務虧損超13 億元，隨着2024 年乙醇、DMC 產能釋放，2024年煤化工業務有望同比減虧，同時公司非煤礦山多點佈局，可產砂石骨料礦山擬2024-25 年相繼投產，貢獻新增量。
我們與市場的最大不同？市場擔憂短期需求偏弱的煤價表現，我們看好短期主焦煤價格韌性及中長期主焦煤價值重估。
潛在催化劑：終端需求修復；公司信湖煤礦復產。
盈利預測與估值
我們預計公司2024-25 年EPS 分別爲2.34 元、2.55 元，CAGR 爲5%，對應2024-25 年P/E 爲8x、7x；我們首次覆蓋公司，給予跑贏行業評級和目標價23.00 元，目標價對應2024-25e P/E 爲10x、9x，隱含33%上行空間。
風險
需求不及預期；進口煤供給超預期；公司信湖煤礦復產不及預期。