先發優勢+持續精進，造就高分子防水材料引領者。凱倫股份成立於2011 年，是集防水材料研發、製造、銷售及施工服務於一體的國家高新技術企業。2017 年10月26 日公司實現A 股上市，成爲中國建築防水行業首家創業板上市公司。公司主要產品包括具有行業技術原創性的MBP、PVC、TPO 防水卷材，TMP 融合瓦等多種優質防水材料，通過實施高分子防水材料差異化競爭策略，引領高分子防水材料應用新趨勢。2023年以來公司逐漸走出房地產下行帶來的業績低谷，增長引擎重啓，2023 年公司實現營業收入28.01 億元，同比+31.63%，實現歸母淨利潤0.23 億元，同比+114.24%。
史上最嚴防水新規落地，測算防水市場有望擴容超61%。防水新規於2023 年4 月1日起正式實施，爲防水行業首部通用規範。防水新規在完善行業規範的同時，有望直接帶動防水材料用量。按照規上營收口徑，2022 年防水市場規模達到了1192.14 億元，根據我們的保守估計，在不考慮市場本身增長的情況下，僅防水新規實施後將帶來超735 億元市場規模增量，較2022 年大幅增長61.70%。新規實行後，產品質量更有保障，生產非標產品以及環保不達標的小微企業市場份額或將出清，市場競爭環境有望改善。在此背景下，大型防水企業的競爭力預計將逐步增強，行業集中度有望進一步增加。
精細化賽道+嚴控風險，助力公司業績回暖。1）深耕高分子卷材賽道，着力差異化競爭：與其他防水卷材相比，高分子卷材有耐腐蝕、耐老化、使用壽命長、適配光伏屋頂，是未來全球防水卷材發展的主流方向。高分子防水產品是凱倫股份代表性名片，先發佈局較早，有望持續鞏固競爭優勢。2）推動收入結構變革，嚴控應收賬款風險：公司持續調整收入結構，集採佔比有所下降。雖應收賬款有所上升，但公司重視風險，嚴格把控壞賬計提，單項計提總體或將接近完成，未來單項集體準備有望持續退坡，應收賬款風險得到控制。
投資建議：凱倫股份作爲最早佈局高分子防水領域的企業，具有良好的先發優勢，伴隨防水新規落地、地產基建需求回暖、光伏屋頂需求增大以及自身渠道佈局的進一步完善，公司後續增長具有持續性。我們預計公司2024-2026 年歸母淨利潤分別爲0.75、1.33 和2.20 億元，同比增長232.46%、77.33%和65.20%，對應EPS 分別爲0.20、0.35 和0.57 元，首次覆蓋給予“增持”評級。
風險提示：原材料價格上漲；新產品開發不及預期；防水新規落地不及預期；房地產市場恢復不及預期。