恢復覆蓋並給予買入評級。在全球鋁供應緊張（中國對鋁產能的控制和鋁土礦供應不穩）但需求上升（電動汽車輕量化+ 光伏增長 + 中國房地產政策轉變後建築需求轉趨穩定）的背景下，我們預測2024 年電解鋁/氧化鋁價格將上漲4.5%/10%，而2025 年將保持高位。我們認爲宏橋（按 2023 年電解鋁產量計全球市場份額約爲 9%）將受益於單位利潤大幅擴張，主要由於公司具備擁有海外鋁土礦參股權、自備電廠和高比例鋁水產品的垂直整合模式。我們預計宏橋2024 年/25 年盈利增長分別爲 61%/5%（高於彭博預期 6%/4%）。我們預計電解鋁價格每上漲 1%，宏橋的盈利將增加 4%。儘管自今年年初以來股價大幅上漲，但宏橋仍處於週期中期的估值（<6 倍 2024 年市盈率），且較全球同行大幅折讓。目前的價格相當於>7%的收益率，估值具吸引力。我們的目標價 17.9港元基於 8.5 倍 2024 年市盈率（比歷史平均水平高 1 個標準差）。
行業產能被嚴控。自2017 年啓動供給側改革以來，中國（約佔全球鋁供應量的60%）將鋁產能上限限制在約4,500 萬噸。行業產能利用率於去年9 月達到~97%的十年最高水平，並於今年5 月高企於96%。今年5 月，國務院發佈《2024-2025 年節能降碳行動方案》（鏈接），重申嚴格落實電解鋁產能置換。在目前的高利用率下，該政策意味着未來幾年中國鋁產量的上升空間非常有限。
但需求側有增長空間。汽車行業約佔中國和世界其他地區鋁需求的 1/4。我們預計輕量化趨勢將拉動汽車用鋁需求增速快於鋁的總需求。光伏方面，我們預測快速增長的裝機量將推動光伏組件用鋁對總需求佔比從 2022/23 年的2.1%/3.3% 增加至 2024/25 年的 4.1%/4.5%，使其在鋁的組合中變得越來越重要。
預計全球鋁供需將從 2024 年開始走向短缺。我們預測 2024 年/25 年全球鋁需求將增長 3.2%/2.2%，快於我們的供應增長預測（2.3%/1.7%）。我們預計2024-25 年全球鋁供需將從 2023 年的剩餘狀態轉爲短缺。
主要風險：（1）全球經濟放緩影響鋁、氧化鋁價格；（2）鋁土礦、煤炭、電價等成本大幅上升。