23 年調整後歸母利潤+1.5%至25.9 億元：公司23 年收入+0.7%至262 億元，其中腫瘤藥收入佔比33.6%,肝病佔比14.6%,呼吸佔比11.3%,外科/鎮痛佔比14.3%，心腦血管佔比10.5%，其他佔比15.7%。其中創新藥收入同比增長13.3%至98.9 億元，佔比37.8%，集團年收入5 億元以上的仿製藥產品（剔除獨家產品）均已納入集採範圍，集採風險已基本出清。公司毛利率同比下降1.8 個百分點至81.0%，公司研發開支47 億元，佔收入比18%，其中44 億元計入當期損益表，佔收入比提升0.8 個百分點至16.8%。銷售和行政費率分別下降2.6 和0.1 個百分點至35.1%和7.2%。綜上所述，公司年度溢利同比上升1.9%至51.0 億元，其中歸母利潤下降8.3%至23.3 億元，調整後歸母利潤+1.5%至25.9 億元。23 年公司經營性現金流同比-3%至60.7 億元，資金儲備達211 億元，其中淨現金92.7 億元。公司員工2.6 萬人，其中1.3 萬名銷售，公司生物反應器生產總規模達到4.2 萬升。
產品管線中創新產品佔比逐年提升：23 年公司創新產品包括天晴甘美、氟比洛芬凝膠貼、安羅替尼、派安普利單抗（PD-1）、阿達木單抗、艾貝格司亭α注射液（三代長效rhG-CSF）、利馬前列素片、貝伐珠單抗、曲妥珠單抗、利妥昔單抗和重組人凝血因子VIIa，預計24 年上市的創新產品有貝莫蘇拜單抗（PD-L1，聯合安羅替尼治療一線小細胞肺癌的中位無進展生存期mPFS 6.9 個月，中位總生存期mOS 19.3 個月，是目前已公佈數據中mPFS 和mOS 最長的治療方案，已獲批；3 線子宮內膜癌/一線腎癌已提交NDA），TQ-B3139 (ALK/c-Met,治療ALK 陽性非小細胞肺癌，有望成爲中國第三款獲批上市的國產ALK 抑制劑)，富馬酸安奈克替尼膠囊 (ROS1/ALK/c-Met，首個獲批用於治療ROS1 陽性非小細胞肺癌國產靶向藥，非小細胞肺癌中ROS1 基因突變的發生率爲1%-2%)，利拉魯肽。25 年預計上市的創新產品有：TQB3616 (CDK2/4/6，預計24 年提交2 線乳腺癌、25 年提交1 線乳腺癌，26 年提交乳腺癌輔助治療適應症)，D-1553(KRAS G12C，2 線非小細胞肺癌上市申請獲受理，2 線胰腺導管腺癌和3 線結直腸癌納入突破性治療藥物，中國主要 KRAS G12C 突變癌種的發病人數 爲5.1 萬人)，帕妥珠單抗（有望成爲首家國產生物類似藥上市）。未來公司創新產品佔比將逐年提升，預計25 年將佔公司收入的47%。公司子公司invoX 的FS222 (CD137/PD-L1)的一期數據優秀，是目前看到的PD-1 經治黑色素瘤的最好數據，初步展示其四價mAb2雙特異性抗體的平台價值。另其軟霧吸入平台（全球第二家）具有高效肺部藥物遞送、分佈均勻和使用友好等特點，也具有較大的進一步開發和BD 前景。
目標價3.25 港元，買入評級：24 年2 月公司以18.2 億元的價格出售正大青島67%的股份以進一步聚焦四大治療領域：腫瘤、肝病、呼吸和外科鎮痛。我們認爲隨着公司創新藥和生物類似藥的獲批上市，公司收入增速將會提升，加入我們測算的公司管線價值，我們採用DCF 給予公司估值（wacc10%，永續增長2%），得出目標價3.25 港元，對應2024 年21.7 倍市盈率，較現價有15.6%的上升空間，維持買入評級。