集採影響釋放，續標量價齊升迎新一輪成長。作爲國產三代胰島素領先企業，公司長期以來業績增長優異，2023 年，公司實現營收26.1 億元（+52%），歸母淨利潤3.4 億元，扭虧爲盈。隨着2022 年胰島素第一輪國採執行以來的影響出清以及2024 年第二輪集採續標落地，公司國內業務未來3 年採購週期內的增長確定性加強。本次集採續約中，公司產品中標量價齊升，採購需求總量較上輪集採增長151%，中選均價增長31%，盈利能力有望改善。
深化出海佈局，打造國內國際雙循環。公司在研管線中，以三代胰島素的歐美申報出海進展最快。公司自2005 年開始推進國際化戰略佈局， 2023 年國際銷售收入3.27 億元（+132%），實現快速增長。目前，公司甘精、賴脯和門冬胰島素已處於美國FDA 和歐洲EMA 的上市申請階段，在歐美市場推廣方面，公司與海外生物類似藥巨頭Sandoz AG（山德士）於2018 年達成合作，歐美市場空間大且格局較爲優異，隨着美國市場胰島素價格調整完畢，公司有望切實受益。
創新管線佈局前沿，迭代產品序列豐富。胰島素作爲糖尿病治療不可或缺的最終用藥，具有不可替代的臨床價值。公司長期堅持研發創新高投入，近3 年研發投入營收佔比均在15%以上，高於行業平均，研發管線主要圍繞糖尿病佈局：GZR18 注射液（GLP-1RA 周製劑），已完成中國Ic 期和2 型糖尿病及超重/肥胖適應症的中國Ib/2a 期的臨床研究； GZR101 注射液（第四代預混雙胰島素新藥），已完成II 期首例受試者給藥；GZR4 注射液（第四代超長效胰島素周製劑），已實現II 期臨床試驗中首例受試者的給藥。
我們看好公司集採續標後國內基本盤成長的確定性，產品出海和創新佈局也有望積蓄中長期增長動能，預計公司2024-2026 年歸母淨利潤分別爲6.42/11.5/14.44 億元，對應EPS 分別爲1.07/1.91/2.40 元。參考可比公司平均估值，給予公司2025 年32 倍PE，對應目標價61.12 元，首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示
出海進度不達預期風險；新品上市不達預期風險；行業政策變動風險；新興療法衝擊風險；地緣政治變化風險等。