根據近期產業鏈跟蹤及公司產品出貨數據，我們判斷24 年智能手機終端復甦、大像面/潛望式等光學影像升級趨勢將驅動公司手機產品出貨量、ASP、毛利率同步提升，24H1 手機鏡頭及攝像模組業務稼動率已回歸正常水平，復甦幅度有望超越此前官方指引。中長線來看，我們看好手機海外新客戶、車載、XR 領域的成長空間，尤其強調今年重點投入研發的AR 領域在未來三年的成長彈性。
首次覆蓋，給予“增持”評級。
舜宇作爲全球光學平台型頭部廠商，手機、車載、AR/VR 等領域佈局領先 。
2023 年公司手機、車載、ARVR 業務收入佔比爲66.1%/16.7%/5.9%。2023年業績受全球宏觀經濟下行、手機出貨下降、光學創新趨緩等因素拖累，收入316.81 億元，同比-4.6%；淨利潤10.99 億元，同比-54.3%；扣非歸母淨利潤8.98 億元，同比-59.0%；毛利率14.49%，同比-5.41pct。
我們認爲2024 年公司智能手機業務復甦幅度有望超越此前指引，盈利能力有望大幅改善，海外大客戶業務亦有中長期成長空間。2021-2023 年受手機需求不振、產業鏈庫存調整及光學降規影響，手機端收入同比持續下降，低稼動率及競爭等因素導致盈利能力承壓，我們判斷2023 年上半年公司手機鏡頭、攝像模組的低谷稼動率在5 成以下，惡性競爭下部分中低端料號定價低於成本線。23H2 全球智能手機出貨量同比回升，產業鏈進入補庫週期，同時華爲回歸等引領安卓旗艦機型重啓光學升級，公司手機業務已有復甦趨勢，2024 年持續向好：1）從出貨量來看，1-5 月公司手機鏡頭/攝像模組銷量同比+25%/+22%；2）產品結構的改善更值得重視，一方面今年高端機等潛望式、大像面、防抖等創新升級趨勢明顯，另一方面23H2 行業中低端料號普遍漲價，且公司戰略上主動調節產品結構，今年公司高端產品佔比將明顯提升，收入的復甦力度將強於出貨量；3）從盈利能力來看，我們預計今年上半年手機業務稼動率已經回到了正常水平，疊加產品結構提升，今年手機業務線的盈利能力將顯著改善。此外，公司與北美客戶、韓國客戶的合作逐漸深入，份額及產品種類不斷擴張，亦將成爲未來兩三年的成長點。
持續投入汽車、AR/VR 業務，下游汽車智能化、AR+AI 等產業趨勢助力中長線成長。1）汽車業務：車載攝像頭、激光雷達、投顯產品平台型佈局。公司車載鏡頭出貨量連續十年全球第一，攝像模組有望藉助一體化生產能力和鏡頭端的先發優勢擴大市佔率，同時佈局激光雷達HUD、智能大燈等高成長性新項目，持續受益於汽車智能化產業趨勢。2）AR/VR：前瞻佈局XR 領域並持續加大投入，特別是AR 領域；中長線有望受益於XR+AI 產業浪潮。公司在顯示、感知及交互、整機方面均有佈局，此前官方指引2024 年XR 業務營收同比+15%，我們認爲大客戶新品有望帶動實際營收超指引。 2024 年預計將在AR/VR 領域投入10 億元，其中AR 技術是投入重點，我們認爲AI 大模型的賦能將加速AR 眼鏡產業發展，光學器件在AR 終端設備BOM 成本中佔比很高，未來下游爆品的出現將爲公司打造又一成長極。
投資建議：公司手機業務方面有望受益於2024 年手機需求復甦及安卓高端機型光學影像創新趨勢，鏡頭及攝像模組實現出貨量、ASP、毛利率齊升；同時北美及韓國客戶的產品份額有望持續提升，打開未來三年維度的增長空間。
車載業務一體化佈局優勢明顯，汽車智能化驅動車載鏡頭、攝像模組、激光雷達及投顯業務增長。前瞻佈局XR 業務並持續加大投入力度，特別是AR 領域，有望伴隨XR 市場發展及大客戶新品推出實現長線成長。我們預計公司2024-2026 年總收入370/419/474 億元，歸母淨利潤爲19/24/30 億元，對應EPS 爲1.84/2.32/2.83 元，對應當前股價PE 爲24.1/19.1/15.6 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。
風險提示：宏觀經濟不及預期風險，行業競爭加劇風險，手機需求復甦不及預期風險，汽車及XR 業務進展不及預期風險。