來源：Kevin策略研究
作者：劉剛、王牧遙等

港股市場上週再度下跌，從高點已經回調近10%。4月中旬以來市場漲勢主要受資金面和風險偏好改善驅動，在基本面未有明顯變化的情況下，這一資金性質和反彈驅動特徵會使市場在短期超買後面臨一定獲利回吐壓力。因此，我們在5月上旬以來持續提示投資者，市場已接近第一階段目標點位，即恒指19,000-20,000點附近，對應風險溢價回落至2023年初市場高點的水平，我們認爲若沒有無風險利率下行和盈利大幅改善提供進一步動力，市場會面臨一定獲利回吐壓力。5月中旬以來市場走勢也如我們所料一度回調，不過我們認爲除非出現極端情形，市場也不至於回吐全部漲幅，畢竟政策邊際變化、海外資金回流以及估值修復都是切實的改善。我們此前判斷，市場逐步回歸現實與基本面後，或在恒指18,000點附近震盪盤整，等待更多新的催化劑，也再度由上週市場表現而得到驗證。

資料來源：Wind，中金公司研究部

當前國內增長動能不足。雖然出口溫和修復，5月出口金額以美元計同比增長7.6%，大幅高於市場預期的1.5%，但是存在結構性分化：1）高頻經濟數據中多項生產端指標環比和同比雙雙下滑，如石油瀝青裝置開工率環比下行4.3%、同比下行29%。2）地產量價偏弱運行。5月二手房出售掛牌價指數環比下滑1.3%，6月9日當週30大中城市商品房成交面積環比下滑24.4%。3）乘用車銷量同比下滑，6月16日當週乘用車零售和批發銷量同比均超兩位數下滑，中金汽車組判斷6月乘用車銷量在基數偏高、需求不足情況下或仍有同比下滑壓力[1]。4）物價方面，中國5月CPI同比持平但弱於預期，PPI同比降幅收窄，其中上游原材料價格表現亮眼，但或擠壓中下游利潤空間。

市場偏弱、增長承壓問題的根源是信用收縮，尤其是現有政策力度速度或仍待加強，不足以對沖私人信用的更快收縮。5月金融和信貸數據不及預期進一步證明了這一點。新增貸款同比減少4,019億元，M1和M2同比增速進一步下滑至7.0%和-4.2%。私人部門信用擴張意願不足，信貸同比承壓，5月居民部門短期和中長期貸款同比分別少增1,745億元和1,175億元，說明居民加槓桿動力仍然偏弱，地產新政對信貸需求的提振有待進一步傳導。政府方面，財政脈衝去年三季度雖一度擴張，但年初再度放緩，也未能對沖私人部門信用收縮。雖然5月政府債發行提速，但財政發力整體仍然偏慢，5月財政存款同比多增5,264億元，也說明財政存款未能及時釋放。若要解決這一問題，財政加槓桿、降低融資成本是不可或缺的手段，並且規模與速度同樣重要。我們測算財政新增4-5萬億元、5年期LPR降低75-100bp可能有效，但達到這一規模有一定難度，且越晚發力需要越大規模。

資料來源：Wind，中金公司研究部

外部方面，美國5月CPI數據低於預期，6月FOMC會議聯儲局則較爲剋制。5月美國數據波動較大，市場在降息預期上也來回搖擺。6月FOMC會議前公佈的非農數據超預期、但CPI數據低於預期，分歧尤爲突出。這一背景下，6月FOMC會議聯儲局較爲剋制，最大的變化是“點陣圖”從3月預期的年內3次降息下調至1次（2025年從3次升至4次），使得總降息次數從6次降至5次。儘管CME利率期貨顯示，市場依然預期年內降息兩次（9月和12月）。我們測算美債中樞在4%左右，年內降息仍有可能，三季度是關鍵窗口，整體降息幅度預計爲100-125bp。

往前看，基準情形下，我們預計政策仍有望持續出臺，但“強刺激”不現實，因此市場短期可能更多呈現震盪盤整態勢。後續市場還有多少空間？驅動市場的三個主要動力中：1）風險溢價已修復大半。我們測算僅靠風險偏好的修復或能推動恒指到19,000-20,000點的我們的第一目標區間；2）無風險利率短期騰挪空間有限。假設10年美債利率降至4%的中樞，10年中債維持2.3%不變，有望支撐市場至21,000點左右；3）盈利是開啓市場更大空間的關鍵，如果2024年盈利能夠實現10%的增長，恒指有望攀升至22,000點或更高水平，但這又高度依賴信用週期的開啓。我們從自上而下的策略角度測算2024年盈利增長4%，低於當前市場共識。因此，我們認爲更多催化劑出現以前，市場或在當前水平（恒指18,000點）震盪。

不過，我們認爲港股比A股依然具有比較優勢，體現在：1）估值偏低，不論是高分紅還是科技成長；2）港股對流動性更敏感，且海外資金配置比例也處於低位。截至4月底整體外資對中資股的配置比例從2021年初的15%降至5%，且低於被動比例1ppt；3）盈利較好的週期和互聯網等板塊在港股中佔比更多，盈利承壓的地產與製造鏈條多數集中在A股。此外，若聯儲局年內開啓降息，聯繫匯率制下港股也將較A股更爲受益。

在市場盤整的環境下，建議更多關注結構性機會。配置方向上，我們此前一直強調的分紅搭配成長的“啞鈴”結構，今年繼續起到不錯的效果，年初以來領漲的石油天然氣、金屬採礦、酒店餐飲、互聯網媒體等基本都集中在這兩個領域，中金策略港股高分紅組合年初至今上漲超過30%，也證明了這一策略行之有效。我們進一步把配置方向歸納爲整體回報率下行、局部加槓桿、局部漲價三個方向，分別對應：1）高分紅等穩定回報資產，如傳統的電信、能源、公用事業、及部分互聯網消費等穩定“現金牛”，以對沖長期增長回報率下行；2）政策支持或景氣向上板塊，如電氣設備、技術硬件、半導體、軟件與服務等，對應新質生產力方向，這些領域仍有加槓桿可能與空間；3）局部漲價，如天然氣、有色金屬及公用事業，甚至部分必需消費品，可以保護企業利潤率並享受更大的議價能力。近期南向資金加速流入，與持續流出的北向資金及主動外資相背離，且主要流入能源、電信、公用事業、半導體等板塊，也與我們所推薦的配置方向基本對應。

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編輯/jayden