本報告導讀：
公司零售塗料持續向社區和鄉鎮市場下沉，工程塗料在行業出清背景下，保持競爭優勢市佔率逆勢提升。
投資要點：
維持“增持” 評級。公司零售塗料持續向社區和鄉鎮市場下沉，工程塗料在行業出清背景下，保持競爭優勢市佔率逆勢提升。考慮到費用攤薄效,在逐步推進需要更多時間兌現，調整2024-2026 年EPS 爲1.50（-0.55），1.88（-0.58），2.30（首次）元，根據可比公司估值，給予2024 年PE 爲37.7x，下調目標價至56.50 元（-37.80），維持“增持”評級。
零售塗料繼續有效下沉，工程塗料逆勢提升市佔率。2024Q1 公司家裝塗料營收6 億元，同增13%（量+14.84%，價-1.66%），工程塗料營收5.42 億元同減15.52%（量-8.7%，價-7.56%）。我們判斷，公司零售塗料戰略或主要向社區店和“美麗鄉村”兩個有效市場下沉來傾斜，而在產品端發力推動藝術漆成爲各個行業龍頭增加客單價和盈利能力的共識。在工程塗料角度，21 年以來地產信用風險促使塗料材料企業和工程分包企業迎來一輪出清，公司工程建築塗料或已經成爲國內規模第一名，未來公司在工程需求壓力未完全解除背景下或發力增加新的客戶需求場景，保持相當的營收體量從而實現市佔率的有效提升。膠黏劑和基輔材23 年增速表現領先於塗料體現配套率提升，高增長趨勢有望延續。汽車塗料和汽車材料等新增長點亦逐步佈局。
業績彈性取決於控費戰略權衡。毛利率向2024 年展望，價格和成本端的趨勢或都相對平穩，季度波動主要以營收結構因素影響爲主。
2023Q4 公司銷售+管理+研發+財務費用率爲36.7%，同增12.34pct，主要增長在銷售費用端，或涉及獎金集中結算等，24Q1 公司綜合費用率33.86%，同增3.66pct。公司業績彈性取決於投入和控費的戰略權衡，控費力度或伴隨行業競爭的格局緩以及對營收預期增速要求有所降低後而加大。
減值對業績影響後續或降低。23Q4 公司計提3.3 億影響公司業績，2023 年合計計提5.1 億，其中應收計提信用減值3.55 億，資產減值其他非流動資產和合同資產各計提7000 萬，伴隨地產存量應收計提比例的增加，後續減值影響或明顯減少。23Q4-24Q1 公司資產負債率穩定在80%左右。後續資本開支投入或相對平穩，如零售業務佔比持續提升負債率或呈現逐步實現一定修復。
風險提示：房地產銷售和投資低於預期；原材料大幅上漲。