交付量增長，Q2 指引強勁。公司2024Q1 實現交付30053 輛，同比-3%，營收99.09 億元，同比-7.2%。Q1 毛利爲4.9%，汽車毛利率9.2%，環比有所下降，主要是由於產品切換期間折扣增加導致ASP 下降，部分被BOM 成本下降所抵消。
Q1 Non-GAAP 歸母淨利潤爲-49 億，Non-GAAP 歸母淨利潤率爲-49.4%。得益於1）產品切換完成、2）BaaS 方案調整、3）銷售網絡拓展、4）換電站增加等多方面因素，公司4-5 月銷量強勁，公司Q2 指引銷量爲5.4-5.6 萬，同比增長130%-138%；指引收入爲165.87-171.35 億元，同比增長89%-95%。
訂單強勁，供不應求。1）購車政策調整：公司在今年3 月調整了BaaS 方案，不僅通過直接或間接的方式下調了租金，消費者在“租轉買”時部分租金還可抵扣買斷費用。此外，5 月購車的用戶還有月租“付4 贈1”、贈送60 張換電券等各種優惠。根據公司業績會，目前BaaS 方案的滲透率爲80%，拉動公司銷量增長。
2）訂單方面：公司在Q1 公開業績會上表示，訂單數量超出預期，5 月份的交付量（20544 輛）幾乎達到月產能的上限，5-6 月期間訂單需求超過產能。爲保證交付，公司接下來希望通過開部分雙班的方式增加產能。
樂道L60 即將交付，未來不斷補齊產品矩陣。1）樂道品牌：公司樂道L60 於2024年5 月亮相，預計9 月正式發佈並交付，屆時公司將備好100 個左右的樂道門店，以支撐產品銷量。除此之外，公司預計明年會推出一款中大型SUV，指引樂道品牌長期毛利率將在15%以上。2）螢火蟲品牌：定位精品小車，預計將於2025H1正式交付。該品牌預計將和蔚來品牌共享銷售網絡。3）蔚來品牌：我們預計ET9將於2025Q1 正式上市交付，此外，NIO 品牌2025 年將逐步切換到NIO 3.0 平台。因此，至2025H1，公司三大品牌產品齊頭並進，蔚來/樂道/螢火蟲品牌分別覆蓋30 萬以上/20-30 萬/10-20 萬價格帶產品。
四代站已開始上線，換電積極開放合作。截至6 月13 日，蔚來在全球擁有2432個換電站、22633 根充電樁。自2023 年11 月開始，蔚來積極與其他品牌建立換電合作，截至目前，公司已經和長安、吉利、江汽、奇瑞、路特斯、廣汽、一汽等企業建立合作關係。公司計劃對部分三代站改造爲四代站，並新建部分四代站，目標到年底形成超過1000 座四代站，可供樂道以及其他合作車型使用。5 月31日，蔚來能源獲得15 億元戰略投資，完成此輪融資後，蔚來仍擁有蔚來能源大約90%的股份，我們預計蔚來能源將來可能接受更多投資。
投資建議：考慮到價格戰下的盈利壓力，我們適當調低了盈利預測，預計公司2024-2026 年銷量約21/33/44 萬輛，總收入達634/880/1144 億元，non-GAAP淨利潤率約-30%/-18%/-13%。我們給予其目標市值至約131 億美元（1024 億港元），對應約1.5X 2024e P/S，約合港股（9866.HK）49 港元、美股（NIO.N）6.3美元目標價，維持“買入”評級。
風險提示：車型研發及銷售不及預期風險、新品牌推進不及預期風險、自由現金流轉正慢於預期風險、上游零部件供應波動風險。