來源：聰明投資者
特里·史密斯（Terry Smith）是基金公司Fundsmith的創始人、首席投資官，也是英國最成功的基金經理之一，被譽爲“英國禾倫·巴菲特”。
史密斯早年曾在巴克萊銀行和瑞銀工作，後任德利萬邦和高林斯特兩家證券公司首席執行官。
從業50年，經歷過許多輪股市週期。2010年創立了Fundsmith。
他深知在熊市中保持冷靜的頭腦有多麼困難，因此專注於少數優質股票，通常一隻基金中持有二三十隻股票，一般會避開週期性行業或要靠大量槓桿才能產生誘人回報的領域。
而且換手率極低，基本保持在一年5%到10%。
⾃2010年11⽉成⽴以來⾄2023年底，Fundsmith的股票基⾦累計回報率爲549.7%（年化15.3%），同期MSCI世界指數累計回報率爲316.7%（年化11.5%）。
截止一季末，Fundsmith管理規模爲290億英鎊（約合人民幣2685億元），是英國規模最大的主動股票基金。
（注：根據13F，Fundsmith最新持股市值255.5億美元。按照史密斯在2023年度給股東的信件中披露，美國市場大約佔管理規模的69%，估算出總體規模370億美元。）
除了每年度持有人大會和雷打不動的股東信，史密斯還非常喜歡寫投資手記，《成長股的投資之道》這本書就是他2010-2020年的投資文集。
但他出來做訪談的次數不多。
今年5月，史密斯難得接受了《The Market NZZ》的訪談，知無不言地談到了第一大重倉諾和諾德的優點，喜歡“華麗七巨頭”中的哪些股票，以及如果價格便宜的話，他會購買哪些股票。
2023年，Fundsmith持倉中，對業績貢獻最大的分別是Meta、微軟、諾和諾德和歐萊雅。而行業分佈中，持有最多的是消費必需品和醫療保健，佔到整個持倉的6成左右。
這位股市老手說：“對我們而言，大多數公司都是不可投資的。”
史密斯還透露了他是如何發現優質股票，以及他最近買入了哪些標的。
他反覆強調：“我們喜歡從大量日常、重複、相對可預測的業務中賺錢的公司。”
值得一提的是，在今年股東信中，史密斯引用了芒格的一句話作爲收尾，代表了對當今世界事務的看法，“如果你對正在發⽣的事情⼀點也不困惑，你就沒有理解它。”
聰明投資者將這場訪談精譯分享給大家。
01 關於選股標準
問 你的目標是經營世界上最好的股票基金。你如何挑選能帶來最佳業績的股票？
史密斯 確切地說，我們講到的最好的基金，指的是風險調整後仍然保有最佳表現。
當然，你如果拿着“當紅炸子雞”，業績肯定比我們要好。
問題在於，一旦出現風險，就像2022年那樣，部分股票跌了30%-50%，你給投資者造成巨大波動，這可能會導致你或他們做出非常錯誤的決定。
對我們而言，重要的是在一段時間內獲得合理穩定的回報，以及高於平均水平的回報。
問 那你們如何選擇股票來實現這一目標呢？
史密斯 我們有一長串的標準，歸納來說有兩個：
首先，我們尋找資本回報率高的公司。我們投資組合中的公司平均資本回報率約爲30%。這就意味着我們在這些公司每持有1美元的資本，它們就能產生30美分的利潤。這可能比市場平均水平高出70%或80%。
此外，我們還在尋找增長的源泉，否則就沒有什麼好的回報可以投資了。如果一家公司只是把錢還給股東，那麼我們實際上得到的就是高收益債券。
高收益債券沒有複利。
公司能產生複利的價值，是他們把部分收益代我們做更好的資產配置。
問 你還希望公司具備哪些條件？
史密斯 一定程度的可預測性。
我們喜歡的公司往往能讓我們從大量日常、重複、相對可預測的事件和交易中賺錢。我們不喜歡那些靠一次性機會的標的，比如電影公司，一個片子會大賣？你其實很難預測。
還有像大型建築項目這樣的，也是類似。
我們更喜歡牙刷、浴室用品、狗糧或醫療檢測，或者像微軟視窗這樣的操作系統等等，這些生意你相對容易去做預測和判斷有沒有可持續性。
問 選股時放在最後去做的事情是什麼？史密斯 放在最後並不意味着不重要。就是在做資本配置時，需要懂得一些做管理的技能和思維。
你想想，你要是這些企業的高層，業務有30%的資本回報率，有時就會做蠢事，比如做些沒頭沒腦的併購。
所以，我們要找的是聰明且負責任，能夠理性、誠實地分配資本的人。
問 有了這些限制，你很可能從一開始很多公司都投不下去。
史密斯 實際上，確實絕大多數公司我們就是不投的。
（注：Fundsmith最新的重倉股中依次包括$諾和諾德 (NVO.US)$、$微軟 (MSFT.US)$、$Meta Platforms (META.US)$、$歐萊雅(ADR) (LRLCY.US)$、$史賽克 (SYK.US)$、$Visa (V.US)$、$菲利普莫里斯 (PM.US)$、$LVMH Moet Hennessy Louis Vuitton (LVMUY.US)$等。）
02 關於行業選擇
問 所以有許多行業不屬於你的投資組合，比如礦業、石油和天然氣公司......
史密斯 公用事業、運輸、銀行、保險、房地產？是的，這些東西我們都沒有。
問 因爲它們不符合你們的要求。
史密斯 紐約大學斯特恩商學院每年都會對數千家公司進行定期調查，他們的衡量標準是資本使用回報率減去加權平均資本成本（這也是比爾·米勒非常重視的指標）。
我認爲這是衡量公司業績最重要的指標！
這也不是我說的，這是禾倫·巴菲特在1979年的股東信中寫的。
如果你看一下這份清單，看看那些盈利超過資本成本的公司，你會發現它們都屬於以下行業：
必選消費、可選消費、信息技術、醫療服務、信息技術服務、商業服務等等。它們的收益高於資本成本。這意味着它們在不斷創造價值。
然後，你再看看那些持續盈利低於其資本成本的公司……
問 都是哪些行業？
史密斯 採礦和礦產、石油和天然氣、銀行、投資銀行、經紀、房地產、運輸等等，（把握不好）就是災難。
在每個經濟週期中，都會有一段時間，採礦業表現不錯，航空公司表現不錯，或者銀行業捲土重來，但那通常是十年中的一兩年。
（一兩年的時間裏）豹不會改變斑點，也不會改變一家公司的質地。在一個週期中，只有極少數的幾個甜蜜點，有雞犬升天的機會。
03 關於公司估值
問 我們有一個選擇好公司的框架，但怎麼確保不要付出太高的成本？
史密斯 估值不如質量重要。
我們回顧了五十年來你可以爲某些公司支付的市盈率，這些公司的表現仍然優於標準普爾500指數。
就拿歐萊雅來說，你可以支付的起始市盈率高達281倍。
人們不善於計算不同複合回報率之間的差異。我們很難區分10%的回報率和12%的回報率之間的差別，我們以爲兩個數字間就差個20%，其實不然。
擁有好公司比擁有價值被低估的公司更重要。
問 能不能詳細說說？
史密斯 巴菲特有句名言，“以合理價格買入一家優秀的公司，勝過以較低價格買入一家平庸的公司。”
如果你以較低價格擁有的是一家平庸的公司，你希望能漲回正確的估值，其實往往很難持續下去。你不得不繼續往前，尋找其他標的（實現你的回報）。
而只有偉大的企業才能不斷向你提供饋贈。
問 但你也不能忽略估值，對嗎？
史密斯 當然不會忽略。
我們有一個非常簡單的經驗法則，即用一家公司產生的自由現金流除以其市值，這就是自由現金流收益率。
然後估算我們認爲的中期增長率。我們還蠻擅長估算的，因爲所投資的都是可預測性比較強的公司。
如果把收益率和增長率放在一起，就能大致測算出預期回報。
在很長一段時間內，股市回報率約爲9%到10%。如果我們找到一家真正優秀的公司，回報率就會超過10%。如果自由現金流的收益率爲4%，增長率爲10%，那麼我們就能獲得 14%的回報，這應該能跑贏指數的。
至於收益率是1%，增長率是13%，還是收益率是4%，增長率是10%，其實並不重要。
04 關於諾和諾德
問 當下來看，你認爲諾和諾德是否仍然具有吸引力？看市盈率的話，它挺貴的。
史密斯 看你跟什麼比？
問 跟市場或者行業比呢？
史密斯 諾和諾德的市盈率是45倍。最接近的可比公司是哪家？禮來。
禮來生產Mounjaro和Zepbound，這些屬於其他減肥藥。禮來的市盈率爲74倍，這可能意味着它的估值更高。
將諾和諾德與市場進行比較並沒有什麼意義。我甚至不確定是否要把它與製藥行業進行比較。
諾和諾德在藥物研發方面採用了與衆不同的方法，這也是諾和諾德能夠走到今天這一步的原因。
45倍的市盈率看起來很貴，但考慮到增長率就不貴了。目前它的增長率遠遠超過20%，可能接近30%。這樣一來，估值會就很快下降。
兩年後，它的市盈率將在20倍左右，與大盤持平。
問 諾和諾德能保持這種增長速度嗎？
史密斯 很明顯，公司在肥胖症藥物方面已經取得了突破性進展，而且獲得了相當多的專利保護。
但它也有標籤保護。當你開發一種藥物時，你必須經過FDA 的批准程序，你必須獲得批准才能進行測試。
Ozempic最初是用於治療II型糖尿病的，然後數據清楚地表明它也能幫助減肥。但你不能就這樣把它賣給減肥者，你必須回去對一些沒有II型糖尿病的人進行新的試驗，看看它是否是有效和安全的減肥方法。
現在，諾和諾德已經領先競爭對手好幾步了。
問 這種藥物似乎還有其他好處？
史密斯 無論患者是否超重，是否患有糖尿病，Ozempic都能明顯減少20%至25%的重大心血管事件，降低心臟病發作和中風的風險。
它在治療肝臟和腎臟，治療自身免疫性疾病以及關節炎、紅斑狼瘡、痛風等疾病，甚至治療酒精中毒等症狀上的顯著效果，可能有朝一日也會被充分認識到。
諾和諾德在同業競爭中遙遙領先，很難被追趕。
重要的是，我們投資諾和諾德並不是因爲它的減肥藥。我們投資諾和諾德是因爲他們卓越的藥物研發過程，而不是花大價錢去賭他們研發了什麼具體的藥物。
當然，也不是什麼事都能說準。很多事情可能也會判斷出錯。
05 關於華麗七巨頭
問 除了減肥藥概念的爆火，“華麗七巨頭”也很受歡迎。你的基金中持有Alphabet、Meta和微軟。爲什麼是這三家？
史密斯 嚴格來說，我們持有四家公司，主要是蘋果拿的太少了（沒有出現在前十大持倉中）。
先說特斯拉吧。特斯拉不符合我剛才談到的任何買入標準。它是一家汽車公司！即使是世界上最好的汽車公司，豐田、寶馬和大衆，也無法獲得足夠的回報。
這是一個非常糟糕的行業。福特的資本回報率只有3%，比美國國債還低幾個百分點！
問 那你買入的其他幾家“華麗七巨頭”呢？
史密斯 Alphabet的市盈率爲25倍。
我們談論的是一家與Meta共同壟斷在線廣告市場的公司。除非它搞什麼作死的事情，否則它的業務還是相當不錯的，而且目前也沒有任何跡象表明它有可能顛覆這一局面。
Meta便宜一點，市盈率24倍。與Alphabet在網絡廣告領域的雙頭壟斷地位相比，還算不錯。
Meta每天有20億用戶，而且還在不斷增長。人們抱怨增長率只有3-4%。但Meta 有20億用戶，你還能指望什麼增長率？
微軟是全球商業軟件的領導者，在雲計算領域，它與亞馬遜網絡服務公司幾乎形成了雙頭壟斷。它還擁有世界領先的操作系統，全球約99.9%的ATM都運行微軟操作系統。
儘管它在移動領域輸給了蘋果和三星，但它與動視（Activision）合作，在遊戲領域佔據了重要地位，
微軟的Surface平板電腦也相當成功，這是一項非常好的業務。我認爲薩蒂亞·納德拉已被證明是一位出色的CEO。
得承認的是，微軟市盈率約爲35，是上述公司中最貴的。
問 但在你看來，這（微軟估值）仍然很有吸引力？
史密斯 與同行相比的話，看看英偉達，“華麗七巨頭”的另一個成員，其市盈率爲75。跟英偉達一比，諾和諾德都顯得很便宜了。
（其實除了英偉達）還有其他一些公司也從人工智能的熱潮中受益。像Adobe和Intuit的股價在過去一年上漲了70%，儘管我真是看不出它們如何從人工智能中賺錢。
即使他們能在圖形軟件和會計軟件中內置人工智能，但他們沒有大型語言模型呀？他們不就是要向供應商支付一大筆錢嗎？
結果Intuit的市盈率漲到64倍，Adobe漲到38倍。相比之下，微軟看起來還算便宜了。
當然，“華麗七巨頭”各有千秋。我們投資那些更便宜、更可預測的公司。
問 “如果我們能買到衆所周知的鏟子製造商，就像英偉達，生產運行大型語言模型所需的芯片，那我們就不需要知道最終人工智能革命誰獲勝。”你怎麼看這種說法？
史密斯 我不認爲英偉達的GPU需求會一直保持指數式增長。
他們現在做得很好，也提供了很多鏟子。但如果沒有人挖到金子，我認爲你就不需要更多的鎬和鏟子了。
另外，競爭也是存在的，英偉達一生中經歷了兩次轉型，當然，是非常成功的轉型。但這兩次轉型過程中，股價兩次下跌了80%。
06 關於其他一些標的
問 你們還投資了菸草公司菲利普莫里斯。這家公司真的在增長嗎？
史密斯 過去幾年，銷售額每年增長約10%。
我們之所以保留菲利普莫里斯，是因爲它是低風險標的，提供的加熱不燃燒菸草產品全球領先。
你可以買到一種叫做IQOS的設備（I Quit Ordinary Smoking，“我戒掉了普通吸菸”的縮寫），你把一根HEET煙棒放進去，它看起來就像一支小香菸，你抽一口，它就會加熱菸草。
它不會燃燒菸草，也不會產生煙霧。FDA（美國食品和藥品管理局）可不是大煙草商的朋友，但他們也說這種菸草將吸菸危害減少了95%。
而且，與電子煙不同，它不會因爲味道像菸草而吸引年輕人。事實上，它的目標人群是吸菸者，能讓其使用更安全的吸菸方式。
這家公司也是口服產品的全球領先者，其瑞典火柴產品Zyn是一種尼古丁袋。裏面根本沒有菸草。這是一種尼古丁產品，但每年的增長率可能達到75%。
因此，儘管傳統香菸業務在數量上增長不多，但菲利普莫里斯的業務仍在增長。
問 你的基金中沒有任何瑞士公司。它們是否太貴了？
史密斯 我們對一些瑞士公司感興趣，但目前持倉裏面沒有。可能的公司有雀巢、迅達、索諾瓦、SGS、吉博力，而我們管理中型基金的同事正在關注Inficon 和 VAT 等公司。
問 訊達（一家瑞士的大型跨國升降機與扶手電梯供應服務企業）的吸引力還不夠嗎？
史密斯 我們買過迅達，但後面轉投了奧的斯，因爲我認爲迅達有點迷失了方向。
如果你將它與其競爭對手奧的斯或通力進行比較，你會發現它長期以來的表現相對較差，我們看到了這一點，而管理層似乎並沒有很好地應對之策。
問 那麼雀巢公司呢？
史密斯 雀巢也是如此。我們對當前的健康推廣戰略持有懷疑，因爲它並沒有真正帶來自由現金流的增長。你可以說我們是老古董，但我們希望看到一些真正的成果。
我並不反對持有雀巢公司的股票，但目前我們更看好其他股票，比如聯合利華。但雀巢不會離開我們的觀察池。
07 關於新進和潛在的目標
問 你的換手率極低，你們最近一次買入的股票是什麼？
史密斯 我們今年買了兩樣東西。
其中一個還沒法透露，因爲我們還在買。另一個是$飛塔信息 (FTNT.US)$，互聯網安全業務。
如果你在themarket.ch上有防火牆，那麼大約有二分之一的幾率，你正在使用Fortinet路由器來保證你的安全。
就安全性而言，Fortinet和Palo Alto Networks之間的競爭可謂兩敗俱傷。
網絡安全顯然是一個大的增長領域。該公司經歷過一個比較長的年增長20%左右的階段。後來，當疫情期間所有人都在家工作時，公司年增長率躍升至40%，股價也一飛沖天。
飆升之後，它的銷售額又跌回10%，儘管基本業務沒有任何問題，但市場還是逃離了這艘船。
問 有沒有一家優秀的公司在你的雷達屏幕上，只是還沒有達到你的估值標準？
史密斯 我有個簡單答案，就是愛馬仕。這是一家非常優秀的企業。它不像LVMH集團那樣擁有衆多奢侈品牌，但它的定位非常準確。
問 你在1月份致股東的信中寫道，引起客戶最多批評意見的股票通常是最好的股票。這次哪家公司收到的負面評論最多？
史密斯 有趣的是，這次的反饋要溫和得多。今年，我們的持股沒有像之前的Meta甚至微軟那樣，遭受批評和投訴。
編輯/Somer