爲什麼要關注美國乙烷資源？
萬華化學目前業務結構主要爲聚氨酯、石化及精細化工新材料，公司在各自領域建立起強大的核心競爭優勢。聚氨酯：從90 年代至今，萬華化學通過對行業壁壘極高的MDI 業務的持續耕耘，在規模、技術、成本多維度實現了全球領先，並持續取得明顯超越行業的ROE 回報；公司近年來也着力夯實、提升打造TDI 的全球競爭力，市場對公司異氰酸酯乃至聚氨酯板塊的α認可度高。精細化工及新材料：萬華持續研發投入，攻克衆多“卡脖子”技術，實現新材料業務的快速擴張，部分新材料產品取得堪比MDI 的盈利回報，市場對該項業務的認可度較好。石化：2015 年公司PO/AE 一體化項目全線投產，標誌公司開拓進軍到石化（大煉化）業務，2020年乙烯一期項目全面投放，預計2024 年底乙烯二期與蓬萊PDH 項目投產，石化業務板塊規模實現快速增長。由於市場上大煉化業務產品結構差異度大，較難去進行橫向比較孰強孰弱，但是由於前端原料環節，海外乙烷的成本優勢有望長期維持，因此具備採購、運輸、加工海外乙烷資源的大煉化企業有望長期維持競爭力。本篇報告我們梳理美國乙烷資源的優勢以及萬華目前的佈局現狀，來探析萬華在石化業務的α優勢如何顯現。
乙烷裂解：五重優勢鑄就強大護城河
乙烯是C2 產業鏈中的重要中間化工產品，在我國其下游產物以聚乙烯爲主，同時也被用來生產其它用途廣泛的化工產品及中間體，如聚氯乙烯和乙二醇等。按上游原材料劃分，乙烯生產工藝可以分爲氣頭（NGL 產品）、油頭（石腦油）和煤頭（煤炭或甲醇）三大類，而國內乙烯產能則主要以油頭爲主，煤頭爲輔，氣頭產能暫未大規模應用。
根據長江石化團隊研究，乙烷裂解工藝路線作爲原油路線的補充，擁有五重優勢：1）美國乙烷資源的長期大量過剩致使乙烷價格嚴重低估，乙烷裂解擁有非常明顯的原材料成本優勢；2）美國頁岩油氣革命後，乙烷資源嚴重過剩，以及港口碼頭出口能力不足使得其價格低估，率先擁有管道及碼頭等優質稀缺資源且擁有配套運輸船隊的公司，將會擁有乙烷裂解的先發優勢，後進入者受限於乙烷資源貿易制約而不得不推遲乙烷裂解的項目進度，率先進入的公司優先並持續享受優質低價乙烷資源帶來的超額收益；3）乙烷裂解擁有乙烯收率高、投資強度低及加工流程短的特點，加工成本大幅低於傳統原油路線及煤制烯烴路線，在國內生產的完全成本與原材料所在地的美國處於同一水平，在全球乙烯生產成本曲線中擁有很大的領先優勢；4）雖然美國乙烷資源過剩較多，但先到者先得，資源先天擁有排他性，已進入者快速成長的同時對行業後進者形成了進一步的資源制約；5）碳中和大背景下，極其優秀的負碳功能是乙烷裂解成長的基礎。
全方位佈局，萬華石化α有望顯著增強
生產環節，公司乙烯二期項目即將投放，其他乙烯項目也有望藉助進口乙烷資源優化成本；超大型乙烷船（ALEC），從全球ALEC 在建項目看，江南造船廠以其領先實力取得超過70%訂單。萬華化學、山東海洋集團、衛星化學、英力士等幾家企業壟斷行業未來幾年ALEC 訂單，未來ALEC 環節也將成爲海外乙烷資源運輸的瓶頸；港口資源，根據現有ALEC 船運輸量（按照每年往返運輸3 次）測算，每年可以運輸的美國乙烷量約在423 萬噸，在建ALEC 運輸量約在716 萬噸，美國乙烷港口項目建設完畢後，乙烷的出口能力將達到1651 萬噸/年。2020 年8 月5 日，萬華化學下屬子公司萬華石化與阿布扎比國家石油公司旗下船運物流公司ADNOCL&S 正式宣佈成立戰略合資公司，展開全方位合作。具備超大型乙烷船的企業將具備明顯的先發優勢，萬華有望因此受益。ADNOC 實力雄厚，全球化佈局助益萬華獲取豐富資源。
投資建議：維持“買入”評級
萬華化學聚氨酯龍頭地位突出，行業佈局超前，石化業務不斷上量，乙烷資源獲取將顯著增強石化業務競爭力，石化板塊有望迎來價值重估，多點開花的精細化工新材料穩健增長，預計公司2024-2026 年歸屬淨利潤分別爲187.7/235.8/266.8 億元，維持“買入”評級。
風險提示
1、下游需求恢復不及預期； 2、新項目進度低於預期；3、安全事故風險； 4、項目管理風險； 5、盈利預測假設不成立或不及預期的風險。