优质土储、出色产品力和强激励支撑销售去化表现优于同业。公司1-5 月总口径销售金额547 亿元，同比下降30%、跌幅略小于同业平均（克而瑞Top10/Top20 房企平均同比跌幅为37%和44%）。我们认为这主要得益于：公司近況
公司近期出席了中金公司舉辦的2024 年中期策略會，期間與投資人就公司近況進行了深入交流。
評論
優質土儲、出色產品力和強激勵支撐銷售去化表現優於同業。公司1-5 月總口徑銷售金額547 億元，同比下降30%、跌幅略小於同業平均（克而瑞Top10/Top20 房企平均同比跌幅爲37%和44%）。我們認爲這主要得益於：
1）土儲優質：2023 年末未售貨值84%位於一二線城市，70%爲2022-23年新拓項目；2）注重續銷老盤去化：公司抓住市場高景氣度窗口期堅定強化庫存項目去化，我們估計續銷項目除1 月和4 月銷售金額約40-50 億元外，2、3、5 月銷售金額維持在75-85 億元；3）首開項目去化表現堅挺：
公司1-5 月新開20 餘個項目，首開首月平均去化率超50%。
拿地強度領先同業，兼顧流動性和盈利性有質拓儲。公司1-5 月共獲取11幅土地，總口徑拿地強度約43%，對應補充總貨值430 億元，若考慮今年完成股轉的4 個項目在內，合計補充總貨值530 億元、與1-5 月總口徑銷售金額大體相當。從新增地塊結構來看，除龍巖1 塊外，其餘均位於頭部一二線城市（其中杭州貨值佔比近八成，剩餘分佈在上海、廈門、武漢、長沙）。我們測算新增拿地項目層面淨利潤率約爲6%，雖略低於2022-23 年拿地利潤率水平，但去化速度或更有保障，我們估算整體IRR約10-20%。
我們預計公司後續仍將秉承量入未出的原則聚焦核心城市補充優質資源。
大股東堅定支持，融資端優勢牢固。公司2023 年末財務指標延續同比改善：扣預負債率/淨負債率下行1.6/19ppt至61.6%/33.6%，現金短貸比近5倍。得益於國資背景和審慎財務管理（2023 年末有息負債中銀行借款佔38%、大股東借款佔56%，短債僅佔13%），2023 年新增銀行借款平均利率僅2.2%，年末平均融資成本較1H23 末下行22ppt至3.75%、再創歷史新低。今年以來，公司母公司建發房產共發行20 億元6 年期中期票據，加權平均融資成本僅3.20%，我們預計截至1H24 末公司平均融資成本有望較23 年末繼續邊際下行。
盈利預測與估值
維持2024-25 年盈利預測。公司股價4 月下旬起急漲後自高點累計回撤約11%，當前交易於4.4/4.1 倍2024-25 年P/E、今明兩年股息收益率達10.3%/10.8%。公司土儲去化高效、國資背景、激勵完善，我們看好其在板塊由博弈政策底向博弈基本面底過渡中的估值回歸機遇。維持跑贏行業評級和目標價23.20 港幣（對應6.7/6.3 倍2024-25 年P/E和上行空間52%）。
風險
行業基本面復甦進度不及預期；新增土儲量、質不及預期。
