老牌教培龍頭，多元轉型，經營拐點出現。公司成立於1993 年，是國內老牌教培龍頭，早期以出國考試培訓業務起家，後續逐步拓展中小學全科、成人及大學生考培等領域。21 年雙減政策出臺後，公司全面停止K9 學科培訓並開啓多元轉型，包括1）專注教育業態，積極拓展素質素養類教育培訓、智能學習硬件等業務；2）基於公司基因開拓直播電商、研學文旅等新業態。審視當下，公司受益傳統業務需求恢復（出國/成人及大學生/高中業務）+轉型陸續兌現，公司重回盈利與增長，FY24Q3 公司營收12 億美元（yoy+60%），連續五個季度雙位數增長，Non-GAAP 歸母淨利潤1 億美元，連續六個季度穩定盈利。
行業維度：教培監管趨於常態，供給優化，需求韌性。1）政策端：我們認爲教培監管政策走向常態化，非學科&學科等邊界界定日益清晰，牌照審批逐漸常態化，後續行業有望迎來較快發展；2）供給側：雙減帶來供給側大量出清（出清率大於90%），頭部機構留存更多線下網點，行業競爭格局明顯改善；3）需求側：優質教育需求並未因政策而磨滅，而是隨着市場競爭加劇+人均收入水平提升仍具備較強韌性，其中素質素養類教育爲國家引導方向，素養類教育與學科培訓有相似屬性，一定程度上可作爲學科類教培替代選擇，素養類教育滲透率有望提升。艾瑞預計 23 年素質教育市場規模超 7000 億元，20-23年CAGR 約30%。綜上，我們認爲短期市場存在供需錯配，看好頭部機構網點+品牌優勢下更強的需求承接能力，中長期看好龍頭企業網點擴張+內容服務能力優勢放大，有望獲取超越“雙減”前的市佔水平。
公司傳統業務需求恢復+存量優勢下轉型率先兌現，看好後續發展。一方面，公司傳統業務（主要包括出國備考&諮詢、成人業務等）受益疫後放開+就業市場競爭加劇等需求恢復強勁，FY24Q3 留學/成人及大學生業務收入同比+39%/+53%，後續依託新東方品牌優勢有望維持穩定增長。另一方面，公司轉型業務率先實現兌現，1）東方甄選（已被驗證）：FY23 子公司東方甄選實現淨利潤10.9 億元，同比增長891%，作爲內容生態延展，已成爲公司第二增長曲線；2）素質素養類教育（持續驗證中）：素質教育市場較爲分散，我們認爲公司作爲老牌機構擁有品牌+內容+渠道+用戶基數等優勢，有望支撐業務快速發展。FY24Q3 公司非學科類輔導報名人次達35.5 萬人次（YOY+62.8%）。此外，公司智能學習系統等新業務發展勢頭也較好；3）新東方文旅等：23 年重點佈局方向，產品特色明顯+依託公司直播流量優勢，期待後續進展。
投資建議：我們預測公司24-26 年的營業收入分別爲43.05/53.29/65.09 億美元，同比增長44%/24%/22%；經調整歸母淨利潤分別爲4.05/5.31/7.46 億美元，同比增長57%/31%/41%。採用SOTP 估值法進行分析，合計對應目標市值1456億港元，對應目標價88HKD。首次覆蓋，給予“推薦”評級。
風險提示：政策趨嚴風險；需求恢復不及預期；新業務拓展不及預期；行業競爭加劇風險；教學質量與口碑下滑風險等。