上半年業績仍有同比下跌的風險。受風/光利用小時同比下跌影響，我們認爲公司2024 年上半年盈利仍有下跌風險。公司以往上半年新增裝機量較少，加上今年1 季度的電價和前四個月總髮電情況推算，公司上半年風電發電量同比變動要優於-1.5%，才能達到盈利同比持平。公司前四個月風電發電量同比下跌5.6%，上半年風電發電量跌幅如果相若，上半年盈利將同比下跌約10%。這有待公司在7 月公佈運營數據我們再作判斷。
每年新増裝機量有加快的必要，以應對存量項目利用率下降的風險。目前我們預期公司2024/25 年新增裝機量爲1.8/2.1 吉瓦， 同比上升11.7%/12.2%。因新增項目爲平價項目，以及市場化交易電量佔比上升，我們預期風電/光伏電價在2024/25 年每年約有3%的同比降幅。目前政策指導下，資源較好的大型風/光項目利用率有下調空間，我們認爲公司每年的新增裝機量需要加快，才能確保存量項目利用率下降的情況下，維持每年發電量同比增長超過5%。
潛在利好有待驗證。雖然中報及發電增長方面我們認爲有風險，但公司2024 年預測淨負債/總股本爲144%，較我們覆蓋的同業平均約156% 要低，這方面仍有以下的潛在利好：1）在裝機方面，公司仍有空間加槓桿進行收購，加快裝機進度；2）公司目前23%的預期分紅比率相對同行的30-50%偏低，自由現金流流出量維持在2023 年水平的話，公司仍有空間提高分紅比率。以上方案，我們認爲較大可能是二選一，並有待中報業績會才能得到進一步驗證。
估值提升應取決於盈利增長有否突破。我們認爲公司在近期電改預期加強下得到估值提升，但綜合上述分析，公司短期盈利增長仍存風險。我們認爲公司盈利端要有突破，估值端才有較大提升空間。考慮到電改帶來的變化需時反映，我們把估值基準年移至2025 年，以歷史平均5.8 倍市盈率的估值基準上調目標價至2.21 港元（前值爲2.00 港元）。由於上升空間有限，評級由買入下調至中性。