短期靚麗業績領先行業，FY2024 公司收入預計增長30%左右。近年來公司收入及歸母淨利潤規模持續創新高，在坐實羽絨服龍頭地位的同時，向功能性服飾賽道逐步發展。1）FY2024H1（截至2023/9/30 止六個月）公司收入/業績分別同比增長21%/25%至74.7/9.2 億元。2）考慮2023 年冬季公司品牌終端銷售火熱，我們估計FY2024 全財年品牌羽絨服業務銷售有望增長30%+/OEM 業務銷售預計穩健增長，綜合來看估計公司全財年收入增長30%左右/業績增速預計快於收入，維持高質量增長趨勢。3）過去幾年公司保持較高的股利支付政策，積極回饋股東，FY2019~FY2023 股利支付率均在80%上下。
產品矩陣豐富：新增秋羽絨、防曬服品類，綜合佈局功能性服飾賽道。當前階段我們認爲公司產品端主邏輯逐步從“量價齊升”向“品類拓寬”轉變：1）過去幾年內，主品牌向上升級卓有成效，品質提升驅動產品單價向上+穿着場景拓寬帶動銷售量增長，盈利質量持續提升，FY2023 波司登品牌毛利率高達70.8%。2）近年來主品牌先後推出輕薄羽、防曬服，有望將冬羽絨產品體系的成功經驗複製到新業務品類上，打造功能性服飾產品矩陣。①我們估計FY2023品牌羽絨服業務中輕薄羽銷售已提升至20%左右。②我們估計2023 年夏季品牌防曬服銷售規模已達億元，2024 年估計將繼續重磅發力完善產品系列、擴大渠道鋪設、加強營銷聲量，中長期預計防曬新品類有望持續爲業務帶來增量。
渠道效率提升：注重單店精細化管理，電商預計高質量增長。1）線下：近年來公司線下渠道經歷多個階段：優化縮減低效門店（FY2014-2017）、煥新升級直營大店（FY2018-2020）、強調單店精細化管理（FY2021 至今）。近年來公司戰略性聚焦單店經營，針於高線/低線城市、購物中心店/街邊店等不同店態，尋求相匹配的精細化管理：包括差異化的產品鋪貨、店面陳列、店鋪面積等，實現盈利質量的提升。FY2023 末波司登品牌門店3183 家（FY2017-FY2023 CAGR 僅爲1%，同期收入CAGR 爲19%）。2）電商：目前銷售佔比30%+，規模快速增長的同時盈利質量也有顯著優化，未來預計保持高質量增長。
供應鏈實力進階：訂貨模式精細，快反能力升級。1）公司近年來保持較低的首訂比例，年內經銷商首次訂貨比例不超過40%（我們判斷這一比例遠低於四季化品牌平均水平），後續60%按照銷售情況滾動下單，以拉式補貨、快速上新、小單快反等模式及時靈活進行補充。2）得益於效率優化，公司整體營運狀態保持健康。FY2023 公司存貨週轉天數142 天（同比下降6 天），FY2024H1 庫存週轉天數158 天（同比下降20 天），我們判斷伴隨着供應鏈數字化、智能化的升級，後續營運有望保持健康水平。
投資建議。1）由於產品屬性造成的強季節性特徵，過去公司股價波動較大。2）近2 年來，伴隨着公司拓展新業務品類有成效，我們判斷業績穩定性增強、市場預期逐步趨於一致，後續估值中樞有希望抬升。我們預計FY2024~2026 公司淨利潤分別28.69/33.23/38.38 億元，同比分別+34.2%/+15.8%/+15.5%，對應FY2025 PE 爲14 倍，維持“買入”評級。
風險提示：消費環境疲軟；天氣影響終端銷售情況；新品類拓展效果不達預期。