內生增長的核心優勢，得益於低負債成本和高非息收入
內生增長是招商銀行最顯著區別於同業的核心競爭優勢，ROA 長期穩居上市銀行首位。高息差優勢來源於超低成本的負債結構，2023 年末活期存款佔比55%，長期領先同業。其中，對公業務通過豐富的產品體系積累龐大的企業結算性資金，零售業務受益於14 萬億AUM 沉澱，個人活期存款佔比大幅領先行業。手續費收入優勢來源於領先的财富管理業務。
上一輪房地產上行週期將招商銀行的優勢放大到極致。宏觀角度，經濟復甦、居民加槓桿、消費升級、财富管理需求全面擴容，零售銀行的客群及業務方向最受益。房地產驅動房貸等零售信貸大幅高增長，信用卡等消費金融需求同樣受益於經濟復甦週期。财富管理業務方面，居民財富預期受益於房地產高景氣週期，同時代銷房地產信託業務也貢獻豐厚的手續費。
穿越週期的客群經營、產品優勢、負債成本被市場低估隨着房地產週期下行、經濟增速換檔，過去的高成長預期難免弱化，這也是銀行業共性壓力。
例如，股份行貸款增速普遍下行，客群規模增速開始放緩，銀行業淨息差整體持續走低，營收和利潤面臨週期性下滑壓力。但是，我們認爲招商銀行在客群經營、產品體系、負債成本、财富管理等方面長期積累的核心競爭優勢依然牢固，市場對此存在低估。
客群經營角度，招商銀行對公業務的產品服務優勢被長期低估，企業客戶數量領先股份行，諸如代發業務“薪福通”、交易銀行的企業網銀、CBS 等明星產品競爭力領先。零售業務傳統優勢牢固，資產端收益率下行是行業共性，但存量優質客群粘性強，銀行同業難以彎道超車，異業的互聯網金融巨頭在嚴監管背景下也難以形成競爭。2024 年一季度，招商銀行的貸款收益率下降至4.07%，調整已經比較充分，零售貸款收益率明顯低於股份行同業，僅房貸仍有降息空間。同時，存款成本率存在明顯下降空間，目前手機APP 等渠道已經很難見到2%以上存款產品，但2023 年賬面存量的對公、零售定期存款成本率仍然達到2.67%、2.77%。
房地產壓力最大階段已過，零售資產質量長期領先行業房地產是近兩年主要風險點，2023 年不良新生成金額低於2022 年，預計2024 年進一步收斂。雖然房地產風險出清仍需時間，但隨着政策進一步加碼，市場對於風險改善的預期將更明確。零售風險今年仍有波動，信用卡每年貢獻60%左右不良新生成金額，2024 年一季度不良新生成率反彈，反映新一輪居民收支壓力。但連續多年數據驗證，招商銀行的零售客群質量更優異，信用卡資產質量顯著優於股份行同業。總體上，招商銀行目前不良率0.92%，股份行中最低，判斷未來不良淨生成率逐步回落，撥備覆蓋率仍有下降可能性，但絕對值保持領先。
投資建議：長期可持續內生增長的紅利龍頭
我們認爲招商銀行是優秀的分紅型銀行股。高ROE+低資本消耗+中低速資產擴張模式，形成強勁的分紅能力和潛力。大型銀行中，資本充足率最雄厚、分紅比例最高、盈利能力最強，同時具備穩定增速，長期優勢鮮明。目前A 股2023 年股息率5.80%，考慮核心競爭優勢和內生增長路徑，我們認爲股息率應收斂至4.0%~4.5%區間。基於2024 年6 月7 日收盤價，招商銀行2024 年A 股PB 爲0.84X，H 股PB 爲0.80X，長期重點推薦，維持“買入”評級。
風險提示
1、信貸規模擴張不及預期；2、資產質量出現明顯波動；3、盈利預測假設不及預期。