风险提示：政策变动、教学质量下行、人才流失、增量业务开拓失败。轉型步伐領先的民辦學歷教育集團。2002 年成立首校以來，公司致力於建設及運營K12 學歷學校，並實現跨省份複製。2021 年民促法落地後，義務教育學校無法通過關聯交易並表。公司相應調整爲表外運營K9 學校；表內業務則聚焦高中，輔以K12 學校伴生的後勤業務（餐廳、產品銷售）、素養課程、遊學，並探索向外輸出教學能力的K12 學校託管業務。截至FY2023末，公司服務超10 萬名K12 學生，其中高中生3.7 萬人（包括託管在內）；自營高中達33 所。FY2023，公司實現收入23.0 億元/+160%，爲FY2020 的177%；歸母淨利3.3 億元/+246%，達到FY2020 的88%，轉型效果明顯。
民辦高中政策趨於明朗，多元升學需求旺盛。民辦高中並非義務教育，監管態度相較K9 溫和。強勁的多元升學需求下民辦高中特色明顯，滲透率預計穩步提升，疊加人口紅利延期釋放，市場需求旺盛。格局分散，但民辦高中教學能力驗證週期長、壁壘高，龍頭望憑藉品牌護城河脫穎而出。
高中學費+住宿費收入快速增長，K12 伴生業務穩健擴張，K12 學校託管探索自營學校外增長潛力。我們測算，FY2023 高中、K12 伴生業務（餐廳/產品銷售/素養/遊學）、託管的收入佔比爲26%/24%/21%/17%/9%/2%。高中板塊是增長基本盤，受益於：1）校區利用率提升：我們測算目前自營高中利用率僅27%-37%，優質辦學加持下利用率將逐漸爬坡，現有33 所高中2028 年利用率將接近100%。2）外延擴張：公司計劃每年新增3-5 所自營校，目標2027 年總數達40-50 所。綜合上述預計公司每年新增自營高中學生約1 萬人，2027 年總量預計達6-8 萬人。3）學費提升：多元升學學生佔比提升拔高平均學費，預計在3 萬元的均價上實現年增長5%。綜合來看預計2024-26 年高中收入爲9.2/14.4/20.5 億元。K12 學校伴生業務目前主要面向內部K12 學校學生，考慮到內部學生增長確定性較高，該部分預計穩健擴張。後續能否藉助託管業務實現對外輸出待持續觀察。K12 學校託管改善第三方教學質量能力持續得到驗證，客戶快速增長，在現有19 個學段基礎上，2024-26 年預計新增30-50 個學段/年，對應年份實現業務收入0.5/1.6/3.0 億元。
風險提示：政策變動、教學質量下行、人才流失、增量業務開拓失敗。
投資建議：憑藉優異辦學成果和多元升學服務，公司內部學生數穩定爬坡，高中及K12 伴生業務成長確定性與彈性俱佳，託管業務也有望起量提升利潤率。預計2024-26 年歸母淨利潤5.2/7.3/10.1 億元，CAGR39%，EPS 爲0.24/0.34/0.47 元。考慮到經營確定性較高，我們給予公司2024 年PE 估值20-22x，目標價爲5.34-5.90 港幣，較最新收盤價仍有22-34%漲幅，給予“優於大市”評級。且公司有望重返港股通，建議關注流動性改善機會。
