东吴证券发布研报称，看好途虎（09690）模式优势进一步凸显，终端网络扩张的同时盈利能力进一步提高。预计公司24-26年经调整净利润分别实现7.36/12.28/17.77亿元，参考美国汽车服务市场头部企业估值给予公司2025年20倍PE，对应目标价33港元，首次覆盖给予“买入”评级。

引言：2023年途虎作为“汽车独立售后服务市场第一股”上市，并首次实现全年盈利，商业模式得到验证。随着国内平均车龄到达拐点，汽车服务市场将进入新的发展阶段，头部玩家的商业模式和竞争格局可能走出与海外与众不同的路径。本文尝试回答：1）国内需求特点和空间；2）IAM前景良好，其中O2O模式优势在哪；3）O2O模式败者无数，途虎做对了什么，怎么看其后续扩张和盈利空间。

汽车服务需求达拐点，2027年看向2万亿。中国汽车服务市场万亿规模，仍在持续成长，灼识咨询预计2027年将达19319亿元，2023年至2027年CAGR9%。1）汽车保有量：有望受益于人均收入提高，特别是下沉市场仍有增长空间。若对标日本，我们预计2027年汽车保有量达3.19亿辆，23-27年CAGR4.2%。2）车均消费：国内平均车龄到达保养拐点，人均收入提高+车龄提升驱动增长。灼识咨询预计2027年每辆车年均服务支出提升到5168元，23-27年CAGR为2.7%。3）相比传统汽车，新能源汽车换车周期更短，每辆车服务支出总量和结构发生变化，但短期对市场影响有限，长期关注结构性机会。

供给变局：互联网模式推动价值再分配。1）旧格局：市场高度分散（龙头收入市占率2%，CR5低于6%），4S店以4%的门店数份额占54%GMV份额，但并非效率最优，零配件价格及服务费分别较IAM门店高出30%及80%。2）新变局：随着更多汽车保修期届满及汽车车龄增加，消费者对IAM（独立售后）需求有望提升。灼识咨询预计2027年IAMGMV有望增长至1.1万亿元，市场占比提升至58%。IAM连锁化率不足（仅4.8%的IAM门店为连锁门店，CR5收入市占率3%），主要系汽车行业特性使得产品规模效应难以广泛建立，对服务质量的要求加大产业链整合难度。我们更看好具备聚合需求优势、同时做全产业链整合O2O平台抢占市场份额。（若未特别注明，均为2022年数据）

途虎养车：有效扩张典范，正开启利润释放期。汽车服务O2O本质是慢生意，平台需实现有效扩张：大部分门店能持续盈利；复购率和ARPU比MPU更重要；长期高毛利产品/服务品类收入占比能够提高。途虎便是有效扩张的典范。1）门店数量领先同行的同时，加盟商盈利优于行业平均水平，且盈利具备可持续性：途虎通过全流程数字化改造和即时履约体系实现服务标准化，提高用户体验，加深用户信任，提高复购率。途虎用户复购率、老客收入贡献及直接到店订单收入贡献呈现稳步提升态势。在区域扩张上，途虎对线下连锁业态理解深刻，密度>速度，在所有一线城市和新一线城市工场店平均门店数超过100家，在上海、深圳、东莞等地实现平均每方圆3公里就有一家途虎工场店。较高城市密度助公司建立区域飞轮效应，从而持续抢占市场份额。后续重点发力下沉市场，开店空间我们中性看向1万家，相比2023年还有81%增长空间。2）盈利方向：公司23年首次扭亏为盈，毛利率25%，若对比美国IAM龙头（TOP4平均46%）还有较大提升空间，我们看好三个方面驱动公司毛利率继续提升：规模效应；高毛利率SKU收入占比提升；专供及自有品牌收入占比提升。短期互联网巨头加码或加速行业出清，但对途虎份额和盈利的影响有限。

盈利预测与投资评级：我们看好公司模式优势进一步凸显，终端网络扩张的同时盈利能力进一步提高。我们预计公司24-26年经调整净利润分别实现7.36/12.28/17.77亿元，参考美国汽车服务市场头部企业估值给予公司2025年20倍PE，对应目标价33HKD，首次覆盖给予“买入”评级。