頭部互聯網汽服公司，門店近6000 家：途虎養車成立於2011 年，主要以門店爲前端爲客戶提供正品、標準化與性價比的產品和服務，截至23 年旗下共有5909 家途虎工場店（直營店152 家/加盟店5757 家），較22 年新增1256 家門店，途虎門店數在中國所有汽車服務商中位居第一，另外公司合作門店1.9 萬家（23Q1）。公司23 年收入136 億元，招股書披露22 年收入位居中國IAM 門店汽車服務收入第一。主要業務收入來源於通過引流客戶至直營/加盟門店向客戶提供輪胎和底盤零部件（佔比4 成）、汽車保養（主要是機油、蓄電池等，佔比36%）。公司成立後經歷16 輪融資，其中騰訊持股比例較高。
中國汽車服務市場超1.2 萬億，18-22 年維持10%cagr。
需求端：影響中國汽服市場關鍵因素：汽車保有量、平均車齡、車均維保支出；1）中國乘用車保有量近3 億輛，城鎮每千人保有量較海外我國保有量仍有提升空間。2）中國平均車齡6.2 年，僅有同期美國與日本平均車齡1/2，隨着車齡變長車均維保消費會增長。3）年消費金額維持增長趨勢，車均消費4300 元，以維修和保養服務（佔7 成）、汽車清潔及美容（佔2 成）爲主；新能源車均維保成本高於燃油車，目前新能源車在總汽車保有量中滲透率4.6%，在新增保有量中佔比39%，有望拉動人均消費。4）年輕車主佔比提升，帶動需求多元化、全渠道化。
供給端：IAM 門店專業化高於傳統或授權經銷商，連鎖化率提升推動份額提升。汽服市場邊際變化：1）下沉市場近幾年保有量增長遠高於高線，標準化IAM 供給受限，途虎依靠品牌與標準化、產品價格優勢在低線有快速展店優勢；2）新能源滲透率提升，提高汽車美容與蓄電池維保需求，途虎在定製化服務、配件創新、新能源車電池官方售後維保均有佈局。
途虎三大“貨、場、人”競爭優勢：1、貨：自有自控產品帶動毛利率提升空間大：門店與銷售規模優勢，幫助前端毛利率提升；反向供應鏈管理，帶動高毛利自有自控產品佔比提升，目前佔比26%，對標海外有望提升至50%以上。
2、場：門店擴張優勢明顯：1）門店標準化程度高，系統化運營提高盈利能力，盈利門店佔比93%，加盟門店爬坡期6 個月，可爲門店導流65%線上客戶；2）洞悉下沉市場需求，加盟模式加速擴張。3）汽車服務零部件sku 多，途虎較早佈局供應鏈履約基礎設施，提升存貨週轉效率，有效降低加盟商外採比例；3、人：用戶滲透率低，留存率高：目前途虎在全國駕駛機動車用戶中滲透率僅24%，但23Q1 復購率達57%，復購客戶貢獻收入50%。
投資建議：我們看好汽車後市場需求持續性，看好專業線上與線下一體化的IAM 提高市場份額，看好途虎作爲龍頭企業的強勁增長與盈利能力提升，我們預計公司2024-2026 年歸母淨利潤分別爲6.87/10.83/14.74 億元，經調整淨利潤8.84/12.79/16.70 億元，參考海外ORLY、AZO 估值，營收增速放緩至個位數但估值仍有17-23X，考慮到公司仍在擴店快速增長期，我們給予24 年利潤30XPE，對應目標市值226 億港元（匯率選取0.91），對應目標價28 港元，首次覆蓋，給予“推薦”評級。
風險提示：拓展新能源業務風險，開店不及預期，競爭加劇等。