投資要點
引言：2023 年途虎作爲“汽車獨立售後服務市場第一股”上市，並首次實現全年盈利，商業模式得到驗證。隨着國內平均車齡到達拐點，汽車服務市場將進入新的發展階段，頭部玩家的商業模式和競爭格局可能走出與海外與衆不同的路徑。本文嘗試回答：1）國內需求特點和空間；2）IAM 前景良好，其中O2O 模式優勢在哪；3）O2O 模式敗者無數，途虎做對了什麼，怎麼看其後續擴張和盈利空間。
汽車服務需求達拐點，2027 年看向2 萬億。中國汽車服務市場萬億規模，仍在持續成長，灼識諮詢預計2027 年將達19319 億元，2023 年至2027 年CAGR 9%。1）汽車保有量：有望受益於人均收入提高，特別是下沉市場仍有增長空間。若對標日本，我們預計2027 年汽車保有量達3.19 億輛，23-27 年CAGR 4.2%。2）車均消費：國內平均車齡到達保養拐點，人均收入提高+車齡提升驅動增長。灼識諮詢預計2027 年每輛車年均服務支出提升到5168 元，23-27 年CAGR 爲2.7%。3）相比傳統汽車，新能源汽車換車週期更短，每輛車服務支出總量和結構發生變化，但短期對市場影響有限，長期關注結構性機會。
供給變局：互聯網模式推動價值再分配。1）舊格局：市場高度分散（龍頭收入市佔率2%，CR5低於6%），4S店以4%的門店數份額佔54%GMV份額，但並非效率最優，零配件價格及服務費分別較IAM 門店高出 30%及80%。2）新變局：隨着更多汽車保修期屆滿及汽車車齡增加，消費者對IAM（獨立售後）需求有望提升。灼識諮詢預計2027 年IAM GMV 有望增長至1.1 萬億元，市場佔比提升至58%。IAM 連鎖化率不足（僅4.8%的IAM 門店爲連鎖門店，CR5 收入市佔率3%），主要系汽車行業特性使得產品規模效應難以廣泛建立，對服務質量的要求加大產業鏈整合難度。我們更看好具備聚合需求優勢、同時做全產業鏈整合O2O 平台搶佔市場份額。（若未特別註明，均爲2022 年數據）
途虎養車：有效擴張典範，正開啓利潤釋放期。汽車服務O2O 本質是慢生意，平台需實現有效擴張：大部分門店能持續盈利；復購率和ARPU 比MPU 更重要；長期高毛利產品/服務品類收入佔比能夠提高。途虎便是有效擴張的典範。1）門店數量領先同行的同時，加盟商盈利優於行業平均水平，且盈利具備可持續性：途虎通過全流程數字化改造和即時履約體系實現服務標準化，提高用戶體驗，加深用戶信任，提高復購率。途虎用戶復購率、老客收入貢獻及直接到店訂單收入貢獻呈現穩步提升態勢。在區域擴張上，途虎對線下連鎖業態理解深刻，密度>速度，在所有一線城市和新一線城市工場店平均門店數超過100 家，在上海、深圳、東莞等地實現平均每方圓3 公里就有一家途虎工場店。較高城市密度助公司建立區域飛輪效應，從而持續搶佔市場份額。後續重點發力下沉市場，開店空間我們中性看向1 萬家，相比2023 年還有81%增長空間。2）盈利方向：公司23 年首次扭虧爲盈，毛利率25%，若對比美國IAM 龍頭（TOP4 平均46%）還有較大提升空間，我們看好三個方面驅動公司毛利率繼續提升：
規模效應；高毛利率SKU收入佔比提升；專供及自有品牌收入佔比提升。
短期互聯網巨頭加碼或加速行業出清，但對途虎份額和盈利的影響有限。
盈利預測與投資評級：我們看好公司模式優勢進一步凸顯，終端網絡擴張的同時盈利能力進一步提高。我們預計公司24-26 年經調整淨利潤分別實現7.36/12.28/17.77 億元，參考美國汽車服務市場頭部企業估值給予公司2025 年20 倍PE，對應目標價33HKD，首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示：競爭加劇，短期需求不及預期，新能源汽車服務需求不及預期